明年展望和選股策略

目前不論基金或散戶，對於股市的信心對幾乎跌到谷底．從大市的成交金額已經清楚反映情況．在歐債危機和中國收水的情況下，無論長線投資和短炒都不容易賺錢，而牛熊證／窩輪佔整個成交比重大得出奇．理論上，在沒有流動性的情況下，股市表現應該很不理想．但是，恆生指數目前還在18000點左右，實在不錯．為甚麼呢？可能大家都在等．．．等『放水』．

美國

美國的經濟好像很不錯，各項指標（尤其就業與樓市）都反映經濟在回暖，所以一些得益於美國復甦的公司，可以不妨多加留意．目前，不少公司的估值都不貴，估值也很可能隨著美國經濟回暖而被向上調．不過，需要注意的是公司產品的類別（不是所有出口美國的公司都能得益）以及提防美國是不是"假復甦"．個人喜好，是一些和零售市場有關的工業股，一方面得益於原料材價格的下降(沒有QE)，一方面得益於消費市場的回暖，加上股值的重估，應有不錯的回報．

歐洲

歐洲方面，歐盟對於歐債只有共識，沒有可操作的方案，ECB又不願意印鈔（德國最不想），理論上情況應該很惡劣．但是，西班牙拍債又非常理想，是否可以從中看出些端倪？估計和ECB剛推出的長期再融資(LTRO-Long Term Refinancing Operation)有很大的關係．一些報導指出有些歐洲銀行會利用融資買國債，從而進行套利，賺取不錯利潤，救已救國．不過，ECB的額度始終有限，而且市場的流動性不會因此增加，對實體經濟幫助不大．

另外看到報導，意大利政府正在嘗試做一件很有創意的事件．意國政府非常『聰明』地將物業和一些有形資產package成ABS (Asset-backed Security)賣給意國銀行．意國銀行沒有錢，如何買？答案是將這些ABS抵押給ECB，從而換取貸款．因為有抵押品，理論上ECB可以無上限的批出貸款，這和印鈔有何不同？如果其他國家也仿傚，歐洲版QE指日可持．這些貸款有可以買國債，也有可能流出歐洲（因為同時間也有LTRO泵水)．看來，歐洲各國已經為未來被降評級的事做了很多安全措施．估計即使被降評級，對市場也不致產生巨大的沖擊．

中國

中國方面，保持和上文一樣的看法．不過，存款準備金率的下調，還要觀察歐洲的進展和國內地方債的發展，很難講，港股的流動性也因此充滿變數．不過，比較肯定的是各行業的落差將會很大，選股不容易，不像前一兩年根據政策選股，中的機會率很大．個人喜好，是一些負債低、產能充份擴充、訂單主要在國內或美國（它們的需求沒有太受沒有行業）而且需求沒有太受地產、政府補貼影響的公司．最好是那些也得益於原材料下跌，而股價低迷的公司．

總結和策略

雖然市場氣氛不好，但是正面的消息也不少，我比較傾向維持樂觀的看法，因此會將倉位（尤其長倉部份）加大一點，並調整部份工業股的risk tolerance．不過，面對明年各地眾多的選舉，政治變數太多，相信會有不少交易陷阱，因此不會大舉入市，手上保持多一些現金比較安心．


聖誕節期間會和家人一起外遊，在此祝大家聖誕快樂、身體健康、事事順心，投資得利！！

中國的CPI和PPI

中國CPI下降的同時，PPI也下降的很快，反映實體經濟比預期的差．資金鏈是一個大問題，加上出口需求下滑，原材料價格下跌，企業的日子不好過．另外，國外資金外流、人民幣持續升值受疑、歐洲入口需求下跌，外國對中國的悲觀情緒將繼續擴大．港股可以樂觀嗎？對於中國，通脹肯定比滯脹好．但目前好像又有些滯脹的影子．．感覺不妙．在中央不能全面性放水的情況下，『炒股唔炒市』又將是未來一段時間的主調．

歐盟峰會的共識在於26個國家同意減少開支，放棄各自的財政主導權，以換取歐盟的統一救援．這將反映在加稅、減薪、減福利、減需求等地方．另外，要命的是EBA剛發佈針對銀行業的報告，要求銀行進行Recapitalisation Plan，相當於又收緊流動性．對於歐洲出口佔比較大比重的企業而言，日子將很難過．本來以為喜慶氣氛會維持久一些（只有強大的共識，沒有操作方案，沒有QE)，但不到一天就打回原形．看來，市場還是比較理性．接著而來，可以要面對標普的降級和另一輪高峰會．難道好消息就只剩下全球『放水』？等待中．．．．．．

中國評論新聞網這篇本章不錯，和大家分享．

CPI和PPI雙降創新低　經濟增長放慢
來源：2011-12-09　中國評論新聞網

　　中評社北京12月9日電／中廣網報道，今天（9日）國家統計局公布的CPI和PPI雙降，11月CPI同比上漲4.2%創年內新低；11月PPI同比上漲2.7%，創23個月新低。光大銀行首席宏觀分析師盛宏清認為：CPI下降到比預期值低，通脹已不是主要宏觀風險，預計12月PPI為零或負，原因是實體經濟比預期下滑快，對產品需求下滑快，大宗商品期貨下滑已傳導到下游產品。經濟之聲特約評論員、申銀萬國證券研究所首席分析師桂浩明發表他的觀點，他認為CPI和PPI雙降，反映出我國經濟增長開始放慢速度。

　　桂浩明：從PPI的數據來看，跌落速度很快，它在前幾個月還要高於CPI，現在到下面去了，而且回落很快，這表明什麼呢？表明工業產品的出廠價格大幅度回落，而大幅度回落是由於需求不旺，這反映了我們經濟的增長開始明顯的在放慢速度。

　　一方面PPI可能也會進一步下降，另一方面經濟增長速度工業增加值等這些重要的數據，都可能出現一個比人們預期更差的表現。這也提醒了我們，保增長或者穩增長恐怕是我們現在不得不考慮的任務。現在通脹的預期大家應該比較明確了，還會持續的下降。反過來，經濟增長似乎已經成為當前市場中一個比較重要的矛盾了。

　　CPI漲幅趨緩　物價並未下降

　　11月的CPI公布之後，很多網友評論：CPI上漲，我們切實感受到了物價上漲的壓力；可是CPI回落，生活中卻沒有實實在在的切身感受。桂浩明表示，物價並沒有下降，只是漲幅趨緩了。

　　桂浩明：這裡面有一個誤區，實際上我們現在是增速回落，也就是說今年（2011年）1月份相對去年（2011年）1月份漲了多少。今年6月份相對於去年的6月份漲了約6%，而現在11月份和去年的11月份相比，同比是上漲了4.2%，所以實際上還是上漲了，並沒有價格回落。回落是什麼？增長和上漲的幅度。所以從這個意義上來說，物價沒有下降，而只是漲幅趨緩了。

　　不是說CPI下降了就是物價下降，物價沒有下降，只是漲幅下滑了，這就是大家的誤區。要準確的看待CPI的回落，如果CPI是負值那麼這有可能是物價下降，這種狀況在中國是很少出現的，08年金融危機的時候短暫出現過，這種狀況我們被稱為通縮。而現在CPI增長還有4.2%，這種情況下和通縮沒有什麼太大的關係，也確實沒有出現物價的明顯下降。

明年物價緩慢上漲　調控首要任務或轉變

　　此前社科院發布了《經濟藍皮書》，曾預測明年的物價形勢仍然比較嚴峻。CPI接下來會呈現什麼變化？桂浩明認為，明年物價要比今年總體上漲幅度會趨緩。

　　桂浩明：物價明年要比今年總體上漲幅度要趨緩，但是也不可能慢到什麼程度，不太可能通縮。這主要是由於食品價格前期漲得太快，現在有所回落，但是不可能再回到原點。由於需求的增加、供應及成本的推動，以及各方面因素，糧食價格、副食品價格總體還是會呈現緩慢的上漲局勢。

　　在這種情況下，第一我們不能因為現在物價下降就掉以輕心，第二還是要高度重視抗通脹的問題，採取政策的手段可以跟過去有所不一樣。特別要注意的是，如果現在放鬆了對通脹的關注，很可能將來還會出現一個比較明顯的反彈，所以要加強通脹預期管理，還是不能放鬆。

　　有觀點認為，現在通脹已經不再是宏觀調控的首要控制任務了，所以明年的調控的任務很有可能從今年的穩物價變成保增長。桂浩明對此表示贊同。

　　桂浩明：保增長或者穩增長放在第一位，但同時我們也不會忽略調結構、控通脹。三者之間的權重來看，保增長或者穩增長可能會比較重要，要根據市場的情況、經濟形勢變化適時適度做出一個必要的調整。

歐元區領導人歐盟峰會聯合聲明全文

萬眾期待的歐元區領導人歐盟峰會發表第一天會後的聯合聲明，這份聲明反映歐洲各國政冶經濟領袖在『最危機』時所達成的初步共識，決定轉載給大家參考．基本上，內容和之前所放風出來的訊息差不多，令人驚喜的不多．不過，正面的是有23個國家已經表態達成聯盟．相信在面對標普的降級壓力下，各國領袖都不太願意背負不通過的政治包袱．

歐元區領導人歐盟峰會聯合聲明全文
來源：2011年12月09日　騰訊財經

騰訊財經訊 歐盟領導人峰會12月8日至9日在布魯塞爾召開，大會首日議程結束后，歐元區領導人發表聯合聲明如下：

1. 經濟和貨幣聯盟以及歐盟作為一個整體，其穩定和統一需要快速和有力的整改措施，歐元區需要通數量化的整頓朝向過一個廣泛的“財政穩定聯盟”。除了單一貨幣外，一個強大的經濟支柱是必不可少。它依靠加強財政紀律，內部市場進一步的整合和發展，加強競爭力和社會融合實現。為達到這個目標，我們將基於並加強過於18個月內達成的成果：加強穩定和增長協定，在本月開始實施“歐洲學期”，新宏觀經濟非平衡程序，以及歐元增強協定。

2. 有了這個首要目標，我們將完全有決心共同克服當前的困難，今天我們一致同意新“新財政協議“，並將在共同利益基礎上顯著加強經濟政策協調。

3.這將需要歐元區成員國之間達成一個新協議，需要一個共同的、雄心勃勃的新規則，把強烈的政治意願加入一個新法律框架。
註：1-3 沒有新意．重點是『法律框架』，不過，應該要寫入憲法吧？何時做？如何執行？

4. 我們致力於建立一個新的財政規則，包含以下內容：

一般政府預算應實現平衡或盈余；這一原則可以根據實際情況有所不同，但年度結構性赤字不得超過名義GDP0.5%。

該規則將陸續寫入成員國的憲法或者相同層次的法律中，該規則將包含一個自動糾錯機制，如果違反將被自動觸發。它將被歐盟委員會作為原則基礎進行定義。歐洲司法部將有監督各國在國家層面上執行這些規則的司法管轄權。

會員國可以根據委員會提出的日期，根據其特定國家水平相規則靠攏。

超過“過度赤字程序”的成員國必須向歐盟委員會和歐盟理事會遞交申請，一個經濟伙伴計劃將詳細說明必須的結構改革，保証對過度的赤字進行有效和長期的糾正。該計劃的實施，以及與它相聯系的年度財政計劃的制定，將由委員會和理事會監督。

將建立一個機制保証各成員發放政府債券前向歐盟報告計劃

5、 針對歐元區成員國的超額赤字程序（TFEU第126條）將被加強。一旦成員國違反歐盟委員會設定的3%赤字上限，將被實施自動制裁，除非歐洲理事會以“有效多數”投票否決。特殊情況也將予以考慮。歐盟委員會提出的自動制裁措施將被歐洲理事會採納，除非歐元區成員國以“有效多數”投票否決。對於一國政府債務比超過60%后。其債務削減數量指標的細則（1 / 20規則）必須依據新的規定。

註：4-5 『自動制裁』方案取締之前的需要多數票支持才可以實施自動制裁，解決了決策的方向，令歐盟委員會更能迅速作出反應（尤其對標普等機構的後續動作和市場的變化）．

6、 我們將立即商討歐盟委員會於2011年11月23日提出的新規定，包括

(i) 監督和評估預算方案草案，並修正歐元區成員國過於龐大的赤字

(ii)加強對正陷入財政動蕩或面臨財政問題歐元區成員國經濟和預算監督.我們呼吁歐洲理事會和歐洲議會迅速研究這些新規定推廣的可能性，以便在下個預算年度進行實施。

在新的法律框架下，歐盟委員會將特別關注預算方案草案中涉及財政態勢的關鍵部分，如果有必要，將對這些方案做出評價。如果歐盟委員會認為特定部分和穩定和增長公約嚴重不符，歐盟委員會將要求對預算方案草案進行修正。

7 、從長期來看，我們將繼續致力於推動財政深度整合以更好的反映成員國互利共存的原則。2012年3月歐洲議會主席、歐盟委員會主席以及歐元區輪值主席報告中將對上述問題進行討論。各位主席還將報告歐盟和歐元區的關系。

加強政策協調和管理

8 在不破壞內部市場的前提下，我們同意在有利於維護歐元區功能穩定的事項上進一步加強合作。

9 我們致力於制定一個普遍的經濟政策。我們將設立一個程序以確保歐元區成員國規劃的主要經濟政策改革在歐元區范圍內得到討論並可協調執行，旨在取得最佳效果。

10、和10月26日歐元區峰會的協議一致，我們同意加強歐元區的治理，並將至少兩年舉行一次常規歐元區峰會。

11、包括上述方案在內的更長期改革必須與立即解決當前市場壓力的行動共同展開。

註：6-11 沒有新意，內容重復．12、歐洲金融穩定機制（EFSF）的杠杆將被迅速落實，方案按照11月29日歐元集團達成的兩個結構性方案。我們歡迎歐洲央行立即行動，作為EFSF市場操作的代理機構。

13、我們同意加速歐洲穩定機制（ESM）立即加速實施。該協議將在出資額90%的成員國同意后，立刻進入實施。我們的共同目標是2012年7月ESM進入實施。

註：ESM的實施日期仍然沒有變化，遠水不能救近火．

14 、關於財政資源，我們達成的一致性意見如下：

根據框架協議的內容，歐洲金融穩定基金（EFSF）將繼續參與融資項目，融資項目已經啟動並持續至2013年中期。如有必要，EFSF將繼續為未來的項目提供融資。

我們將在2012年3月重新評估EFSF/ESM規模為5000億歐元（約合6700億美元）的營救火力。

在分階段繳納資本的過程中，我們准備加速繳納資本的過程，旨在將實繳資本和ESM已發放資本的比率最低維持在15%，並將合並有效放貸能力維持在5000億歐元。

歐元區和其他成員國將斟酌，並在10天內確認向國際貨幣基金組織（IMF）提供最多2000億歐元（約合2700億美元）貸款的條款，此為雙邊貸款，旨在確保IMF擁有充足資源應對危機。我們正尋求國際社會做出類似承諾。

註：一如市場預期，向IMF求救．但是5000億 + 2000億＝7000億．和之前的一萬億有差距．夠嗎？而且，其中2000億還需和其他成員國討論．

15. 我們同意對ESM條約的下述調整加強其效率

考慮到私人部門參與，我們將嚴格參照IMF的原則和實踐。這將清楚地反映在條約的序言中。我們明確重申7月21日和10月26/27日通過的希臘債務方案是獨一無二的。標准化的集體行動協議將被包括進入，通過發行新的歐元國家債券，將維持市場流動性。為確保ESM能在所有環境下採取必要措施，ESM的投票權將發生變化，加入緊急程序。如果歐盟委員會和歐洲央行認為有必要維護金融和經濟穩定，對金融援助做出緊急決定，85%多數同意的決議將取代雙邊協定。

註：特別指出希臘的債務方案是獨一無二的，免除將來買債機構對haircut的恐懼．

16. 我們歡迎意大利採取的措施；我們也歡迎新希臘政府的緊縮決心，我們希望希臘各方能全面支持，緊縮計劃全面實施，我們也歡迎愛爾蘭和葡萄牙取得的進展。

綜述：

上述一些措施可以通過次級立法決定。歐元區各國首領認為其他一些措施應該包含在主體法中。考慮到歐盟成員國未能全部同意這一決定，他們決定通過國際協議的方式來實施立法，並將在明年三月或三月之前簽署。目標仍然是將這些規則盡早包含在歐盟條約之中。保加利亞、丹麥、拉脫維亞、立陶宛、波蘭、和羅馬尼亞元首暗示他們有意加入這一進程。捷克和瑞典在做出決定前，先要咨詢他們的議會。

個人操作方面，由於考慮到央行行長德拉在峰會前將銀行存款準備金率由2%降為1%，並放寬信貸抵押品的質素，已將部份短倉於星期四沽出，只保留A50中國基金(2823)和一些股價低殘的工業股．星期五沒有買賣（也不敢買）．留意到中國剛公佈的CPI已經下降到4.2%、峰會初步公布的成果以及SHIBOR的下跌，後市可能在窄幅上下游走，估計大幅下跌空間有限，短倉可以繼續保留，坐多一會．

突然其來的流動性

自從11月30日六大央行一起為市場『注入』流動性，加上收市後中國突然宣佈降低存款準備金率，市場反應非常正面，恆指和國指都雙雙被抽高．不明白的是．．A股指數升幅為甚麼遠遜國指？有待觀察．

其實各國央行的行動，並沒有真正解決歐債的問題．而是為歐洲央行暫時解決了不能印鈔的困境．ECB不能印，就由聯儲局曲線幫它印．雖然如此，相信下星期的歐洲峰會還是需要對EFSF等做法作出比較具體的說明，否則股市還是會向下的．

目前看來，歐盟尋求IMF的協助利用特別提款權的方式向EFSF注資的方式比較可行．德國財長也似乎同意德國可以以增加特別提款權的方式向IMF注資．不過，最後所籌得的數目和目標的１萬億歐元相差多少，就很難講了．

國內的問題，相信實體經濟（尤其民營企業）仍然處於非常困難的情況．雖然降低存款準備金率釋放了不少流動性，但是剛公佈的11月製造業採購經理人指數（PMI）只有49，是2009年3月以來首次出現收縮的情況，主要原因由於歐美需求大幅減少．以此推斷，財政政策有機會進一步放寬，港股後市可以不用太悲觀．

個人操作方面，長倉部份，之前已換入一些反映美國經濟有機會復甦的股票．這部份股價表演不錯，將繼續持有，暫時不會加倉．短倉部份，加大注碼，買入追蹤指數的ETF，包括A50中國基金(2823)和恒生H股ETF(2828)．同時，也買入一些股值不高的工業股，包括建滔化工(148)、晨訊科技(2000)等．

透視醫藥流通的「價值鏈」

我自己很喜歡中國擁有近壟斷地位的醫藥流通業，為的是它未來低風險、高回報的特質．現時中國醫藥市場四分五裂，無數的制藥廠（近7,100家），無數大大小小的流通企業（近13,000家）和相當地區山頭的醫院（近20,000家）和藥店．在這種情況下，醫藥流通業毛利率一定不可能高，而且議價能力低．不過，相信在十二五的「計劃」下，大型醫藥流通業將會是好的投資目標．

最近中央台掀發醫藥代表和醫生醫院之前驚人的回扣，相信將加快中央對醫藥流通業的整合，對大型醫藥流通業相當有利．

(CCTV的報導 - 來源鳳凰視頻）

歐盟的救命錢從何而來?

今天又是一個大沽貨日，看來短期見頂．上文指出歐洲銀行有補充存款準備金率的需要，EBA建議由目前6-7%大幅提高至明年的9%．本來這個建議對於各大歐洲銀行而且已經不妙，加上近期歐債跌幅驚人，銀行減持／不增持歐債的誘因充分（風險權重的原因），火上加油，這情況很有海嘯時期Mark-to-Market的影子．對於市場流動性而言，不妙！

EFSF拍債剛剛完畢，規模由50億減到只有30億，反應更由最初的超額幾倍到六月份的1.6倍．這次更加只剛好足額而已，反映的是各國對EFSF實在是有所保留．日本認購比預期減半，中國更加明言「歐盟有能力自救」．歐盟財長們應要多開幾次會吧？！不過，在如今的政治情況下，開會的人隨時可以面目全非．以意大利為例，貝盧斯科尼一句唔玩，剌激十年期意國國債孳息一舉升穿七厘的關鍵位（相反，德債不到二厘）．ECB不能印鈔，各國對EFSF又反應泠淡，歐盟如何籌集救命錢呢？這次真的．．．亂過「亂世佳人」！！

如今可以看好的反而是美國和中國的經濟，最近美國的失業率回升，加上國內通脹回落甚多，有助適緩資金鏈的壓力．美國方面，短期內推出QE的誘因不大，反而中國減存款準備金率的機會可能比較大，不過需要留意的是四大國有銀行有沒有持有沒有公開的歐債．中期而言，港股受內地影響比較大，個人傾向保守而樂觀，短期不明朗因素太多，最好減少無謂的買賣．

個人倉位方面，已經多日沒有操作．是日乘機會將剩下的四成短倉部份換馬，並沽出短倉內餘下的一半持股．另加，長倉部份，沽出少許盈富基金(2800)，換入具美國復興概念，股價近期表現又不錯的股份．

騰訊業績短評：昨天騰訊公佈業績，和自己估計的相差不遠．收入增長最少，而成本和市場推廣費用則大幅增加，加上G&A費用大增近倍，在在反映騰訊正處於Businees Model改造的風眼中，相信它的成功仍在於它將來的大平台有多開放以及和第三方的合營有多順利．以目前QQ在Mobile的經營狀況，很大可能可以將在PC上的用戶群成功"黏結"到移動終端上，作為它打造「城市」策略的強大用戶基礎．作為投資者，還是可以等一等！

股市將面對牛熊共舞的情況?!

雖然EFSF的結果令市場興奮，但是需留意的是這次摃扛化和聯儲局的QE有本質上的不同． 將4400 億歐元的 EFSF摃扛化的錢從何來？不是由ECB印鈔，而是通過兩種方法達至．一是為新一輪的國債買保險（歐盟的國債最大的買家是銀行，但根據建議，EFSF摃扛化的其中一個條件是銀行必須將一級資本比率提升至最少 9%，買保險真的很需要！）．二是向主權國家找金主（明顯地中國是其中一個大金主，也意味著摃扛化不一定能達到5倍的目標）．因此，估計可以流入股市的錢不會多，相信股市應該不會有如QE2的升幅．

這次歐盟的Expectation Management做的很好，市場恐慌情緒大減，對風險資產的胃納相對增加不少，短期內有助資金向上炒上獲利．因此，如果市場調整，也不應該太過狼來了．不過，觀察到不少之前炒上的二三線股有點沒力向上，加上一些沒有利好因素的"股仔"也可以單日有一二成的升幅，後市開始難玩，很大機會再次進入炒股不炒市的局面．

個人操作方面，星期五的入市雖然令之前的短倉利潤少了一部份，但也令自己可以親身了解一些市場的變化，學費值得交．了解到自己選股的能力不強，在"牛熊共舞"的市況下表現多數不理想．因此將短倉部份減了六成，先將部份利潤入袋，再等待加倉的機會．

18000點的港股抵買嗎？

十年內，香港那一段時間的營商環境最好？個人答案，05-06年．自由行開始帶動零售市道，加上國內經濟高速發展，人民幣開始升值，國內資金開始南下．出口方面，由於早幾年的國內產能擴張期開始反映，出口價格和產量一時無敵，少有競爭對手．帶動薪金和和盈利大幅攀升．那時侯還沒有QE，市場資金充裕，很多資金到新興市場"搵食"．無論在資金、企業盈利和大家對前景的期望方面，都非常正面．作為幾乎完全反映恆生指數的盈富基金(2800)，當時一股大約HK$15左右．

10年內盈富基金的價格（來源：AASTOCK)

如今，世界經濟增長放緩，對產品的需求減少（iPhone例外）．美國對面樓市不振，失業率嚴重的情況．在收入下降甚至沒有的情況下，大家在學習儲蓄，在學習簡約生活．不少人相信只要美元不死，大家仍然可以向國家伸大手板，得以維生．反觀歐洲的人們就沒有那麼幸運．由於大家使用同一貨幣，在國際上也沒法自由地印鈔票，國家債務沒法消化，大家都生活在水深火熱之中．因此，有了EFSF的出現．17個體質、實力和經濟環境非常不同的國家希望找一個大家都能自救的方案．如今，在"不能共生，就只能共死"的情況下，相信下週三的消息不會太差．問題是，在EFSF對有困難的歐盟國家伸出援手時，其中一個條件就是"開源（即加稅）和節流（減工作崗位）"．對於一向以人文主義為主的歐洲社會，能行得通嗎？富的國家長期照顧窮的國家，可行嗎？一個人在生病時能處理好17張嘴巴和17個腦袋嗎？雖然不看好歐洲的情況，也不敢輕視EFSF的威力．

國內的資金鏈已經到了一個非常嚴重的情況．由於各項成本大幅上升，不少企業的盈利已經向下調整一段時間了．加上外部和內部需求下滑，以及地方政府缺錢缺得嚴重，不少莫明奇妙的規定和稅項一再增加．最近一些銀行連企業自己的註冊資本也不容許動用．實在相當可惡！相信不久以後，不只中小企，連一些大型民企也快受不少了．國家一方面不放心放鬆國家整體的資金鏈，一方面却開始容許四個省市（上海／淅江／深圳／廣東）自行發債，估計這些地方的企業資金壓力最為沉重．國企、民企不容易啊！盈利有沒有影響？肯定有．

於18000點的港股抵買嗎？不見得！個人操作方面，繼續在低位建立長倉（肯定不是18000點），保持一定比例的持股．也會投入一部份資金嘗試捕捉反彈市的投機機會．不過，已決定放棄認股証的操作．因為觀察到一旦持証過夜，認股証和正股的關係往往被大幅度扭曲，只有即市的走勢才比較正常．由於自己工作繁忙的原故（也不想經常看市），所以決定放棄認股証這種工具．試過就算了！畢竟，股票投資是副業，正職才是個人資產增值的最大投資．

本地銀行股未來兩年的投資價值

今天恆生指數上升近1000點，估計是之前期指沒法結算的後遺症．雖然在充斥著懼慌情緒下的恆指仍不算便宜，但已經出現長期投資的價值，加上相信短期內可能有一個不錯的反彈市，於是在中午買入第二注．不過，由於對後市信心不大（尤其10月中的希臘融資），加上是短期投機，當中1/3嘗試以認購期權加注．萬一市場和期望不符，可以將這部份倉位沽貨離場．如果市況一如估計，會在高位沽出止賺．

另外，本來打算買入中銀香港，但研究後發現本地銀行股的盈利增長已經放緩，未來盈利的挑戰不少（尤其聯儲局提出未來兩年維持低息），加上投資人民幣的風險已露，已經暫時放下計劃，另作打算．以下這篇報導值得參考．

H按首現價格風險　損銀行盈利
來源：蘋果日報 10月3日

本港按揭息率今年連番跳升，其中星展香港的最優惠利率（P）牌價更帶頭上調至全城最貴的3.25厘，與個別同業拉遠達1厘；星展香港及中國零售銀行業務總監王潔鳳接受本報訪問時說，按息定價是理想地反映資金成本上漲，相信同業很快亦會跟足。她提到，第一次見到銀行樓按業務出現價格風險（ price risk），未來兩年或蠶食樓按業務盈利。

去年銀行爆發樓按減價戰，承造不少息率低至拆息（ H）加 0.7厘及 P減 3.2厘的按揭生意。王潔鳳表示，當時業界均憧憬至明年之前會加息，但美國聯儲局卻提出未來兩年維持低息，令加息幻想破滅。這意味着 H與 P不再如以往般，同步反映資金成本的實際升幅，也不再保障到銀行有合理盈利，這是她過去 20多年來在業內首見的奇特現象。

承造太多 H+0.7厘　風險高

她指出，樓按業務面臨價格風險，銀行清楚自身擁有以 H加 0.7厘定價的宗數，隨着資金成本進一步上調，可能蠶食銀行盈利；若到達銀行無法承受的水平，甚至可能觸發有銀行要與客戶重訂價格。該行現時對樓按業務持觀望態度，相信同業按息很快會加至相若水平。

該行同樣多次掀起高息搶存潮， 8月上旬已以高達 1.8厘吸納 1年期大額定存，其他同業陸續跟隨。王潔鳳表示，主因上半年出現國內企業來港大量借貸，中資行為吸存款而抬高存息，該行加息只是防止自身存款流失。未來經濟不明朗，她相信銀行間拆借將會收緊，同業加息吸存的趨勢將持續至明年，而今年底的定存息率料維持目前約 2厘水平。

星展在零售銀行層面細分出有百萬元以上資產的客戶群，她稱，公司未來 5年擬投入 15億元拓展豐盛私人理財服務，該客戶群比例僅逾 8%，卻佔據零售加私人銀行逾六成收入，她相信未來 10年該客戶群帶來的收入可增一成。該行正建立技術平台，期望未來可提供自助網上認購基金及結構性產品等嶄新服務。

黃金的投資價值

黃金的投資價值是甚麼？市場上有幾個不同的說法．

1. 各國開動印鈔機，貨幣貶值，人們對鈔票已經失去信心．因此，存量有限的黃金是保值的．
2. 金融體系動盪不安，而黃金是避險的資產．
3. 美國不停印鈔，美金長期看跌．因此，一向和美金走勢相反的黃金，價值必然向上．
4. 黃金是抗通脹的最佳朋友．
5. 對於對沖基金而言，"黃金相當於現金"，是為了保證基金有充夠流動性的其中一種資產．特性在於黃金可以在短時間內套現．（這是聽來的～）

黃金最近跌的非常利害．由1920美元一直跌到1600美元以下．到底那裡出了問題？

黃金的跌勢是從美國公佈"暫時"沒有QE不久開始的．可見，在全國最大的印鈔機開始停些印鈔時，美金的價值開始上升．加上其他地區也在收緊市場的流動性，通脹的預期受到打擊．另外，股市下跌不休，對於牛二、牛三的討論也漸漸被熊市的主旋律所取代，股市內充滿悲觀的情緒，沽壓非常沈重．有報導指美國股票基金的贖回潮再度出現，由4月底到9月份的5個月內，基金的贖回量已經超過2008年雷曼爆煲後5個月內的資金贖回水平．而且，以AHL Fund聞名的歐洲對沖基金Man Group最近也透露有客戶大舉贖回的情況，導致股票單日下跌25%．有理由相信黃金的大量沽盤是和贖回潮有關的．

現在黃金最大的利好消息是歐盟成員國正致力於擴大歐洲金融穩定基金(EFSF)的規模．但是，同樣需關注的是歐洲銀行的資本狀況，或需補充一些銀行資本．看來，短期內黃金的回升機會不大．不過，如果說黃金泡沫已經爆破，又很難想像！除非全球金融市場崩潰，黃金將"無險可避"．否則，以目前各國的救經濟做法，印鈔已是肯定的．只是在甚麼時間開動印鈔機而已．因此，我傾向相信全球經濟將"病危"多一次，而不至於"慘死"．黃金還是有其價值．不過，已經不能單純的將它作為反通脹和對沖股市來看待！

大跌市日， 兩則新聞!!!

兩則引起自己注意的新聞．．．．．索羅斯對歐債的預測是否是大家都在等的情況? 我傾向相信。另外，滙豐中國製造業採購經理人指數(PMI)9月初值回落至49.4，連續3個月低於50水平。中國的出口和人民幣的幣值．．．則需要密切注意!!!! 送上一幅圖給大家。

索羅斯:美國已陷入雙底衰退來源 : 鉅亨網 22-9-2011

知名億萬投資人索羅斯 (George Soros) 周三 (21 日) 晚間表示，他認為美國經濟已開始經歷二度衰退的痛苦；而經濟成長疲軟，要歸咎共和黨阻撓總統歐巴馬的財政刺激方案。

索羅斯接受《CNBC》訪問時，被問到美國經濟是否有落入二度衰退的風險，這位金融巨鱷答到：「我認為我們已經身處 (二度衰退) 其中」。
索羅斯指出，美國經濟活動趨緩，社會上正因此出現基本性爭議，質疑富人是否應該繳更多稅來創造就業；但政治方面，卻仍在協商該如何取得長期預算平衡。

他認為，正確的政策，應該是把焦點放在短期刺激支出。不過事到如今，美國政界恐怕會等到明年大選，才決定該怎麼做。

索羅斯也認為，歐元區政策官員一再重複錯誤政策，造成現在歐洲情況對全球金融體系的衝擊程度，比 2008 年雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 倒閉時「更危險」。

索羅斯預期，歐洲當局會不惜代價來維持歐元體系，因為不這麼做，後果實在難以想像。

他還認為，2-3 個較小的歐元國可能債信違約並退出歐元區。但如果以有準備、有秩序的方式，允許這些國家退出，感覺上不像是被踢出，則便不致令全球金融體系運作中斷。

滙豐中國PMI初值報49.4 續陷衰退
來源 : 信報 22-9-2011

滙豐公布，滙豐中國製造業採購經理人指數(PMI)9月初值回落至49.4，連續3個月低於50水平，顯示中國製造業活動連續第3個月輕微惡化，同時產出和投入價格繼續攀升，暗示通脹壓力升高。

受滙豐PMI數據低迷影響，加之美聯儲指，經濟或存在顯著下滑風險，倫敦金交所三個月期鋁下跌1.5%至每噸2284美元，觸及去年12月8日以來的低點。；其他的基礎金屬也告跌。

不過，值得注意的是，滙豐的9月PMI數據，與官方的數據，過去存在一定差異。比如 8月份官方PMI報50.9，守在50的擴張收縮分界線之上，但對比8月滙豐PMI則為49.9，則處於50以下的盛衰分界線水平之下。

根據滙豐的PMI，產出價格指數升至5個月高位，投入價格指數亦反彈至58.8，創4個月來新高，顯示未來仍會面臨一定的通脹壓力。

滙豐銀行中國區首席經濟學家屈宏斌指，現時情況和之前兩個月類似，增速在放緩，惟沒有必要擔心硬著陸。他指，外需雖有所減弱，但官方貿易數據顯示出口增長仍很堅實，中國對淨出口依賴度減輕，上半年淨出口對國內生產總值增長的貢獻幾乎為零，內需強勁，足以支撐起未來幾季約8.5%至9%的經濟增速。

是日繼續沽出部份市值小的REITs(因為其市值小，流通性不足，在跌市中尾段也會被沽爆)，換入盈富基金。另外，平了友邦的Put輪。認識我的朋友一定很奇怪為甚麼我會開始買賣我不太熟悉的衍生工具。原因是．．．最近聽了一位基金經理的一席話，對自己很有啟發! 他說如果花時間研究了一隻股票，結果不看好的話，甚麼都不做是很浪費的。我想了想，所言甚是，於是就開始研究Put輪，這個星期初以小量資金試水，摸著石頭過河。

QE3(量化寬鬆)=增加市場流動性=振興股市？

QE是一帖良藥？看對誰而言吧！很多人都在等QE3，差不多是有了QE3以後，經濟就會好轉，股市就會向好．果真如此？不然．

甚麼是「量化寬鬆」？

"量化寬鬆是一貨幣政策，由中央銀行通過公開市場操作以提高貨幣供應，可視之為「無中生有」創造出指定金額的貨幣，也被簡化地形容為間接增印鈔票。其操作是中央銀行通過公開市場操作購入證券等，使銀行在央行開設的結算戶口內的資金增加，為銀行體系注入新的流通性。

「量 化寬鬆」中的「量化」指將會創造指定金額的貨幣，而「寬鬆」則指減低銀行的資金壓力。中央銀行利用憑空創造出來的錢在公開市場購買政府債券、借錢給接 受存款機構、從銀行購買資產等。這些都會引起政府債券收益率的下降和銀行同業隔夜利率的降低，銀行從而坐擁大量只能賺取極低利息的資產，央行期望銀行會因 此較願意提供貸款以賺取回報，以紓緩市場的資金壓力。" by 維基百科．

QE的成功，在於解決了流動性崩潰的情況，為金融系統注入可以令其可以正常運作的流動性，使大部份金融機構起死回生，也救回不少向銀行借貸的企 業，免得它們被銀行追貸而倒閉．QE2，更進一步，將"剩餘的流動性"驅趕到新興市場和商品市場，追逐更高的投資回報，造成如今經濟日差，但資產價格大幅 上升，新興市場貨幣升值（對美金）的怪情況．

在就業沒有大改善，經濟沒有向上動力的時候的情況下，我認為QE2的力度確實太大了．資產已經被推高到一個不合理的程度，在這個程度上又能向上推多少？最 近，巴西和土耳其等新興市場都"出奇"的減息，加上部份亞洲國家限制資金的流入，都印證新興市場開始承受不少資產升值的壓力．因此，我相信如果在資產沒有 足夠"貶值"的情況下，QE3的推出對於市場的壞處比好處少．調整到甚麼程度才足夠呢？這是藝術，也和美國大選的schedule息息相關，須要考大家 （包括我自己）的判斷力．

「量化寬鬆」＝牛市？

作為主要推動大市上升的QE，如何才能將流動性流到就業和房地產呢?相信只有在就業和房地產市場回暖時，才是"真正"牛市的開始．否則，即使QE規模再大也不會有真正的牛市．如何做呢？

奧巴馬上週提出了他的方案，市場似乎不賣帳．美國和歐洲股市大幅下滑，他的方案真的那麼不濟嗎？以下總結各報章雜誌的報導．

• 他的計畫以「美國就業法」形式出現，總值四千四百七十億美元．計劃包括三大部分：１）減稅優惠－達二千四百五十億２）基建投入－達一千四百億３）失業救濟－達六百二十億．可見，整個計劃以減稅為主，協以基建投入．
• 減稅優惠：主要是提議將美國一億六千萬僱員明年的薪俸稅減半．得益者為有工開的打工仔，目的可能是刺激消費吧！（估計每個美國普通工資家庭將得到約US1500的減稅實惠)．另外，一些雇用新人的公司也會獲得稅收減免，有助解決畢業學生的困境．不過，需注意的是此舉並沒有增加市場的流動性．
• 基建投入：奧巴馬計畫重修公路、鐵路、橋梁、機場以及修 繕破敗不堪的公立學校．目的可能是想幫忙因房地產市場下滑受影響的建築工人們吧！美國已經進入服務業型社會多年，這方面對刺激整體就業作用不大．反之，此 舉更加突出美國失業率的嚴重（因救的是社會比較基層的工人），現有的資源非常有限，只能救最需要救的segment．
• 失業救濟：計劃建議延長美國六百萬長期失業人群提供的救濟措施，並會為失業超過半年或者生活較為困難的失業人群提供更加優惠的救濟措施．不過，美國政府在過去幾個月裁減了約１．７萬名公務員．估計這計劃對振興經濟沒有起到實際作為，只有"吊鹽水"的作用．

看完奧巴馬的方案，真的搖頭嘆息．非常"驚喜"！除了沒有QE的影子以外（沒有提 這些錢如何來），也沒有鼓勵銀行將流動性流入main street的方案．怪不得市場反應負面．投資者還是需要等一等，等一系列更"make sense"的方案（我是相信會有的）．By the way, 希臘違約在即，歐債問題沒完沒了．在目前政治因素凌駕經濟的情況下，"歐債出事"很可能是歐洲各國致之死地而後生的契機．目前是將投資的目光放長，等待良好入市機會的時機．

選擇十倍股：良好的企業管治

在選擇 股票時，我們都想選到十倍股．可以為甚麼十倍股的公司可遇不可求呢？因為要長年累月跑贏市場對公司的期待(EPS上升拉動估值上升），不是一件容易的事． 我們一般定義一間企業成功與否，往往離不開銷售和盈利的增長、市場估有率等客觀數字．不過，這些數字反映的是結果而不是企業成功的原因．在衡量企業成不成 功方面，坊間有很多不同的說法．其中，我相信有良好管治(good governance)的企業是公司保持長期成長的必要條件，而且可能是最重要的條件．

良好管治反映的是企業對道德的看重、對適應不同經濟環境的能耐、對可持續性經營的操作等．當然，在經濟不好的時候，好的企業也不能獨善其身．不過，在經濟回暖時，這些公司肯定是第一批"復蘇"的．現在就是找尋這類企業的最佳時間．在眾多國內企業裡，聯想(992)是我個人比較喜歡的公司之一．不因為它的大，而是因為它對良好企業管治的追求和實踐．以下介紹一篇在價值中國刊登的文章給大家．雖然它說的是聯想培養管理人員的招數，不過也描述了一些聯想在管治上的理念．

聯想培養帥才：獨門“三招式”
來源：價值中國　（黃林）　

據傳段永基曾說，四通之所以比不上聯想，在於柳傳志給自己選對了楊元慶和郭為兩個人。這或許有些偏頗，但也說明，聯想的帥才確實是成就今天聯想的重要因素之一。柳傳志說，自己在企業生存問題基本解決後就開始注意培養接班人問題。那聯想究竟是怎樣孵化帥才的呢？

第一式：扎鞋墊法

柳傳志說，培養戰略型人才跟培養優秀的裁縫師是同樣的道理，不能一開始就給他一塊上等毛料做西服，而應該讓他從縫鞋墊做起。鞋墊做好了再做短褲，然後再做長褲、襯衣，最後才是做西裝。不能拔苗助長，操之過急。即使是帥才，也要從最基本的工作做起，待到經驗和能力都達到時，再給予更高的平台。

神州數碼總裁郭為做聯想副總裁時不過30歲出頭，但他在聯想同樣是從秘書做起，崗位先後變動達十餘次，每個崗位都有不同類型的業務內容。按郭為的說法，他的 工作是從給老闆開車門、拎皮箱開始的。後來離開秘書崗位，到公關部做經理。一年後做集團辦公室主任經理。在之後的幾年裡，他做過業務部門的總經理、企業部 的總經理，負責過財務部門的工作，被派到廣東惠州聯想集團新建的生產基地，也去過香港聯想負責投資事務。

而楊元慶1988年到聯想集團從 推銷員做起，兩年後成為當時一個不太重要的業務部CAD部門的經理。做業務部經理時，楊元慶利用與美國惠普公司的業務往來關係潛心學習惠普公司的管理，不 僅使任職部門的營業額快速增長，而且帶出一支優秀的隊伍，因工作出色調到聯想微機事業部做總經理。在微機事業部，楊元慶使聯想電腦市場份額在兩年間獲得大 的飛躍，又被​​委以重任。就這樣，一步一步登上聯想集團總裁位置。

柳傳志培養楊元慶、郭為的做法：第一，讓帥才們逐漸參與決策，參與管理，以在價值觀、思想方法甚至工作技巧等諸方面求得一致，同時要求他們不能當被動式接受、傳遞的齒輪，而是要當主動思考、創造執行的發動機，可以指導，但絕不代替他們自己。第二，先把責權利說清楚，然後放手給他們以機會和舞台，讓他們在工作中鍛煉成長。

這樣做的好處：一是群策群力，企業能避免大的決策失誤和經營震盪；二是帥才們有職有權，積極性能調動起來；三是他們獨當一面後，柳傳志也能騰出時間和精力思考一些關乎公司發展的更重大、更長遠的問題。

柴娃娃註：聯想多年來一直都有在引進一些MNC企業的做法．不過，聰明地沒有將它們直接套用，而是根據自身的條件和理解，將這些做法本地化．好像"扎鞋墊法"，不就是很多大公司在沿用的Trainee program．不同的是，改了一個很local的名字．一來好記，二來國人也比較容易接受和理解．雖然在這裡，對象是公司的"主帥"．不過，用樣的做法在聯想無處不在．

第二式：賽馬法

聯想培養帥才的第二個方法是從賽馬中識別好馬。柳傳志說，只有在賽馬中才能識別好馬，才能發現千里馬；折騰是檢驗人才的唯一標準。在聯想看來，最好的認識人才和培養人才的方法就是讓他做事。

聯想“賽馬法”包括三個方​​面的含義：要有“賽場”，即為帥才提供合適的崗位；要有“跑道”劃分，不能亂哄哄擠作一團，必須引導他們有秩序地競爭；要製訂比賽規則，即建立一套較為科學的績效考核和獎勵評估系統。

聯想從1994年開始，每到新年度的3、4月間都會進行組織機構、業務結構的調整。在這些調整中，管理模式、人員變動都極大。通過“折騰”，聯想給員工提供 盡可能多的競爭機會，在工作中嶄露頭角的年輕人脫穎而出，而那些跟不上時代變化的人就會被淘汰。這就是“在賽馬中識別好馬”。

早在上世紀 九十年代初，聯想就開始實施在賽馬中識別好馬的策略。當時聯想人員的年齡結構存在一個很大矛盾，最初創業的一代當時約佔總人數的40%，平均年齡46歲以 上；另外60%是剛從學校畢業或從社會上招聘來的，平均年齡26歲左右。而30歲到45歲這個年齡層出現了空白。這種情況可能會導致兩種後果：一是五年 後，當老一代聯想人需要退居二線時，聯想可能會後繼乏人；二是五年後，50多歲的老一代聯想人雖沒有退居二線，但計算機界的競爭日新月異，從觀念上和市場 競爭上，聯想可能會掉隊。

聯想意識到了這點後，便開始不斷地把年輕人推到前面。在1990、1991年這兩年裡，雖然遇到了很大的阻力和困難，年輕人還沒獲得大家認可，但聯想在用人、選拔人才時始終貫徹這一策略。

楊元慶和郭為也正是在這個時候開始不斷提拔的。 1990年郭為任聯想業務二部總經理，1991年楊元慶任聯想CAD部門總經理。好馬開始顯山露水了。

柴娃娃註：賽馬法是聯想的精髓所在，通過競爭，讓不同子公司的主帥互相角力．從而印證大家的實力．更重要的是，同時也制定了競爭的規則，避免競爭者之間內鬥造成企業內耗．聯 想對管理理論的重視和實踐，在國內的大型企業裡算是非常不錯的．其實除了賽馬法以外，很多在聯想時經常聽到的管理理論到現在也一直影響著自己．例如：有名 的木桶理論，幫助自己正確地認識企業的競爭力．還記得多年前聽完《管理三要素》－建班子、定策略、帶隊伍時的不知所以，到現在工作多年後才真正體驗到這理 論的實用性！

本中提到的在每個新年度3、4月期間的組織機構、業務結構的調整，我還記得當年公司將我們送到深圳和其他子公司一起參與『誓師大會』．除了總結過去一年的事件以外，主要是介紹公司未來的策略和想法．印象深刻的是每家子公司的負責人都要上台公開的介紹和"承諾"未來的銷售目標．真在想起來，對他們真的一件是非常"殘酷"的事．尤其在其他子公司的員工和管理層面前，壓力之大，可想而知！

第三式：索驥法

柳傳志說，接班人問題要早做考慮；辦公司就是辦人；德才兼備最好，實在不能兼得時，應該將“德”放在第一位；一流的人才都是善於總結的。

聯想在創業初期，沒有成型的領導素質模型，但有個樸素的要求“德才兼備”。到上世紀80年代末，聯想開始將人才分成“三個層次”：好員工：有責任心，能獨立完成本職工作的人；骨幹或經理：有責任心和上進心，能帶領一班人完成工作的人；領軍人物(即帥才)： 有責任心、上進心、事業心，能帶領一個團隊制定戰略，並將戰略推向成功的人。聯想還把帥才細化為十項全能：很強的適應能力；很強的學習能力；很強的總結能 力；很強的溝通能力；很強的決策能力；正確認識自我的能力；顧全大局；實事求是；敢於承擔風險，敢於面對困難；勤奮、吃苦。

楊元慶當初是抱著做技術工作的想法進入聯想的，但進去後發現自己原來要每天往外跑。結果性格內向、言語不算流暢的楊元慶做起了銷售，最後做到了總裁。其適應能力不可謂不強。

而 1991年楊元慶所去的CAD部實際上主要代理銷售惠普公司的繪圖儀。楊元慶從惠普繪圖儀的銷售中，學會了除了零售和批發之外的另一種銷售模式：代理和分 銷。他開始構想以聯想為中心的銷售網絡。也就是在楊元慶上任的這個月，聯想CAD部與中關村的一家公司簽訂了代理分銷售合同。從此，中國IT業誕生了真正 意義上的分銷商。他以這種銷售模式使得CAD的銷售業績持續上升，由1991年的3000萬元達到1993年的2.3億元。後來聯想在中國市場屢屢打敗 HP、IBM。

楊元慶在CAD部的成功，顯示了他的天賦，那就是善於適應環境，善於學習，善於總結經驗，善於發現，又善於應用。聯想也是在企業不斷成長中，逐步完善自己對帥才的要求，形成系統的職業素質要求。最後通過這個成熟的模型，聯想先後發掘了陳紹鵬、劉軍等新一代帥才。

柴娃娃註：我並沒有聽過索驥法，可是相當同意柳傳志對於"辦公司就是辦人"的想法．一流的人才都是善於總結的．將成功和失敗的經驗總結起來，適應環境，善於學習，善於發現，的確是公司話事人的要求．

樂觀地設想、悲觀地計劃、愉快地執行

昨天股市突然來個挾淡倉，相信之前做淡的朋友也來不及逃走，股市短期波幅之巨實太驚人！很多人估計星期五的Jackson Hole會議伯南克會公佈QE3．我並不看好，原因是一旦公佈QE3，伯南克還有甚麼招可以出？要記得美國大選是在明年的11月，離出絕招的時間還早吧？！此外，美息已被2013年低息之說按得很低很低，QE的功能不就是這樣嗎？

上個星期李克強公佈的在港人民幣回流機制，可以說是將香港的"人民幣池"劃大了很多．當美國明確繼續維持低息至2013年時，眾多亞洲貨幣都被看好．可是它們的"池"不夠大，受美歐的影響也比較明顯，加上這些貨幣香港人不會大量囤積．如果香港的"人民幣池"能夠不斷加大，相信人民幣都可成為新興的"避險貨幣"．

最後以稻盛和夫在《活法》一書中的一句說話「樂觀地設想、悲觀地計劃、愉快地執行」總結最近的操作心態．共勉之！

等一個好時機

上週未和家人和朋友去了自駕遊，昨天回港，面對大跌市，先沽出所有金融股，並將一半換入REITs，再定策略．不過，今天仍跌了超過一千點．如何自處？

今年以來，自己的股票倉位一直控制在百份之二十五至三十之內．原因是不看好投資前景．有興趣的朋友可以參考我之前的文章．可是這次的調整已經超過了我估計的底部（也即２萬點），是時侯要評估投資策略．

折局（或靠估？！）

這次也是以三個因素來分析．

一、資金．由於美國被降評級（只是短債），引發環球資金（尤其基金）對各種風險資產的重新評估和資產佈局．資金湧向美金、日元、金市和美債，而股市不幸地成為提款機．未來如何？不知道！不過在歐洲各國的評級未"被重估"前，傾向相信跌到差不多了．如果意大利、西班牙等國的評級"被重估"，將引發新一輪"資金流動"．到時，股市不一定會跌，不過波幅難免．市場人仕現在面對的是"不確定性"，尤其在充滿政治角力的情況下，增加現金是正路的做法．

二、企業盈利沒有過份惡化．只是營商環境日趨惡劣．雖然沒有太大的上升空間，也不至於大幅下跌．三、信心．當市場資金重新佈局之時，股市下跌．人心也"被動的"趨向悲觀．要知道，這些所謂的"看淡因素"一直都在，只是市場選擇性只反映利好一面而已．所以只要等到環球資金資產配置差不多完結時，就是入市的機會．（債市爆煲除外！）

為甚麼要沽金融股？上次引發金融風暴的是雷曼爆煲，當時金融產品多不勝數，而且環環相扣，加上會計制度的改變（還記得著名的"mark-to- market"嗎？）和上調存款準備金率．因此，市場亂了，一來不知如何評估風險和資產配置．二來市場資金被迫抽走．因此，股市一路下跌，直到美國公佈 QE才止跌回升．細看這次的跌市，罪魁禍首是評級機構下調對美債的評級！環球資金（尤其基金）必須對各種風險資產作重新評估和資產佈局．雖然有交易有序，但風險重估已經沒有全球的標準（美國國債已經不能作為risk free的資產），加上歐猪等國在旁，怪不得環球資金以避險為主！和之前不同的是１)聯儲局表示貼現窗會繼續接受國債為抵押品，美國國債仍然受到AAA的禮遇．２）聯邦存款保險公司 (FDIC) 表示銀行不須因此而提升資本．因此，市場流動性暫時不會進一步"被迫"收縮，估計下跌空間相對比較有限．不過，who knows what next？兩次的跌市都由資產風險評估和資產重新配置而起，而金融股多數都持有不少各國的債券．當評級可能有被下調時，先沽以避風險．當然，當股市反彈之時，金融也將是反彈的最好、最快的一個板塊！

企業的基因：騰訊開門揖客？！

有所謂『性格決定命運』，對於企業而言，何嘗不是如此？一向以來很多以做代工起家的製造企業都想建立自已的品牌，從以提高毛利率和盈利能力．普遍的想法是，我們生產工具齊備，經濟也夠．只需設計一個像樣的logo，做好產品包裝、做點廣告，就可以開始品牌之路，產品也可以賣貴一點．真是如此簡單容易嗎？

以製造業起家的企業，擅長的必然是成本控制、流程控制、工藝的改善等．而行業的各家龍頭企業，更可能在研發和供應鏈方面都已達到專家級的水準．但是，品牌、渠道、消費者需求、經銷商管理、定價等方面肯定是他們的短板！要雙線發展，甚至打造品牌，談何容易！

製造企業決定要打造自己的品牌，除了產品以外，最重要的是人才！從開始決定要打造並推廣自己品牌的一刻開始，企業的競爭對手已經改變了，要面對的是在營銷各方面都已達到專家級的對手．因此，從品牌定位、渠道策略、消費者需求、經銷商渠道經營、產品定價等，每一方面都需要人才，而且是需要充分了解消費市場的人才．

人才從那裡來呢？要麼從企業內部提升；要麼從外部引入．如果選擇從內部提升，路將會很難走．因為，我相信"廠佬"懂得做品牌的並不多，失敗的例子倒是不少．如果選擇從外部引進，雖然成功的機會較大，但更重要的是企業能夠充分配置發展品牌所需的資源．因為發展品牌，走的是另外一條路．一方面，企業內部組織結構、決策流程、KPI等肯定沒有相關的配套，要重新建立並不容易．另一方面，企業"高層"必須信任和支持相關的人員，下放相當的權力和給予政策的配合，以推進有關資源的整合，才能成功有望，知易行難！所以在選擇股票時，看到企業要涉及自身以外的行業或者改變一向賴以成功的商業模式時，投資者先要問的是它們有沒有從事相關行業的基因？和本業可以互補嗎？有沒有能力掌握新的商業模式？新的行業和業務是由自己人負責？還是從外部招聘？．．．

另外，分享一篇很不錯的文章．來自財經雜誌的"騰訊開門揖客"，透露了騰訊未來發展方案和遇到問題．值得參考！

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"騰訊開門揖客"
來源：財經雜誌　2011年7月18日

我們要基於開放再造一個騰訊。 ”6月15日，騰訊控股（0700.HK）董事長馬化騰在北京的開放戰略論壇表示。騰訊討論經年的開放戰略計劃正式揭盅，這家屢遭“壟斷”和“封閉”之譏的中國最大互聯網公司，終於準備敞開合作開發大門。6月9日，在深圳騰訊大廈37層會議室，馬化騰向《財經》記者表示，正在進行中的開放戰略是一場“革命 ”。只是，這場可能的革命來得併不算早。過去12年，偏居深圳的騰訊，從籍籍無名到後來居上，正是藉助QQ客戶端逐步建立了在互聯網市場的霸主地位。

2004年6月上市至今，騰訊股價從4.375港元飆升至200港元，市值近480億美元，在全球互聯網企業中僅次於谷歌和亞馬遜。 6月9日，馬化騰透露，2010年騰訊近180億元的收入中，有大約40億元分給了合作夥伴。6月15日，馬化騰在北京表示，希望未來其合作夥伴可以分到 200億元，　“這一指標將會是騰訊開放成功的一個標誌。” 如此數額巨大的利益共享計劃，再度引發外界猜測：客戶基礎牢固，贏利能力超強的騰訊為什麼開始為第三方開發者畫餅？ “互聯網的價值變遷太快了，沒有一個公司可以高枕無憂。現在已經不能再什麼都自己去做了，不同的階段要做不同的事情。”馬化騰告訴《財經》記者。
馬化騰看到了Facebook等互聯網公司引發的開放潮流，而真正促使騰訊決心轉變的是去年底的“3Q戰爭”。 2010年11月，奇虎360和騰訊互不兼容，最終引發了一場不小的風波，讓過去數年順風順水的騰訊看到了危機。 “這個事之後，公司上下一致覺得要堅定不移地走開放路線了。”6月8日，騰訊總裁劉熾平告訴《財經》記者：“再也沒有異議了。” 談及開放的未來，馬化騰表示：“我們建立了一個小社區，可以自給自足。社區的人越來越多，我們就要建立一個城市。作為城市的規劃者，我們要招商引資，要建鐵路、要建公路，很多都可以和人合作，我們最終希望能做的是為大家提供這個城市的水和電。”

(柴娃娃注：騰訊的企業基因是平台、是產品．未來騰訊要建的是大平台，一個可以容納更多第三方產品的平台．"水和電"可以解釋為流量和轉化率，目的是協助第三方產品盈利，從而在盈利中"抽水"．只要有足夠多的第三方產品可以盈利，騰訊就可以有源源不絕的收入．因此，相信它未來的重心會由產品盈利主導變為平台流量和轉化率的提升）

騰訊式開放

2006年，騰訊即開始探索開放。“QQ2009”歷時三年開發而成，該版本被稱為“第三代QQ平台”。騰訊內部將該平台叫做“Hummer”（蜂鳥）, 基於Hummer平台的QQ技術上實現了模塊化。模塊化構架使得各個應用可以按需更新，這便是騰訊開放平台的雛形。2010年9月，騰訊推出了 WebQQ2.0版本，該版本包含了應用商店的元素，WebQQ引進了上千款應用。今年1月發布的QQ2011Beta1更為直觀，該版本的右下角有一個 QQ應用盒子，裡面包含了騰訊的七個應用。

5月16日，騰訊宣布正式啟動“Q+”平台戰略，通過該平台向第三方應用開發商開放QQ客戶端，騰訊的開放戰略正式啟動。 “Q+”的核心，是允許第三方開發者調用QQ的部分核心功能，如文件傳送、音視頻聊天、內容的社區化共享等。按照規劃，帶有“Q+” 功能的新版QQ客戶端將在7月份推出第一版。 6月11日，“Q+”的直接負責人、騰訊即時通信產品部總經理殷宇向《財經》記者透露，“Q+”第一版將會有20個左右的第三方應用出現，之後的應用會越來越多。之後每季度會推出一個新版本。騰訊的開放戰略具體由騰訊戰略發展部和QQ空間產品部協調推進。騰訊正在逐步建立一套審核條例、舉報機制，以保證優質應用進入開放平台。前期進入“Q+” 的第三方應用均為知名度高的產品，比如58同城、奇藝等等。 “Facebook是完全向第三方開放，它現在的問題是，存在幾家獨大的情況，應用不均衡，推薦和排序不如蘋果應用商店做得好。蘋果應用商店只是選擇性開放，Flash是被禁止的，另外它的規則一直在變，很難捉摸。”馬化騰告訴《財經》記者：“這兩家標杆公司的模式各有利弊，我們更多的是學習他們的理念。 ”

馬化騰承認，互聯網巨頭各自的“邊界”已經形成，彼此已經很難在對方的核心領域有所作為。這種觀點亦符合馬近來所反復強調的：騰訊不需要也不可能完成一切，而是需要和更多的公司合作——哪怕是那些長遠看來可能對騰訊造成衝擊的互聯網巨頭。按照馬化騰的設想，未來第三方應用開發商只需專注於做好產品本身，騰訊可以負責具體推廣和服務。騰訊用開放衝破了一堵“圍牆花園”，但也有可能帶來一堵更廣闊的圍牆。

(柴娃娃注：騰訊的方向是平台的流量和轉化率，因此相信未來將會開放更多有提升平台的流量的核心功能供"合格"的第三方產品開發商使用，文件傳送、音視頻聊天、內容的社區化共享等只是開始．）

QQ客戶端不再重要

過去12年，騰訊幾乎將觸角伸向了互聯網的每一個角落，在獲得忠實而龐大用戶群的同時，其做大的局部壟斷優勢，亦引發外界對其成為網絡“全民公敵”的強烈質疑。2003年8月，騰訊推出“QQ遊戲”，同年，騰訊開始做門戶。 2005年9月，騰訊推出在線支付平台財付通，一年之後，騰訊推出了搜索引擎搜搜。截至目前，騰訊旗下有多達60個產品。創新工場董事長李開復分析認為：“騰訊已經多年沒有可比的對象了。” 騰訊毫無疑問是一個近乎於壟斷的巨頭，但問題是，極少有哪一個互聯網巨頭能夠持續輝煌，無論是微軟，還是雅虎。李開復認為，馬化騰可能真的看到了騰訊的危機。 5月3日，周鴻對《財經》記者分析認為，“互聯網最大的精神是創新和顛覆，行業隨時可能重組和洗牌”。 “'3Q大戰'後很多大家覺得不可能的事情發生了。”周鴻說。“3Q大戰”後，令馬化騰意識到騰訊商業模式的不可持續性。馬化騰告訴《財經》記者：“現在需要多考慮整個產業生態是不是適合公司繼續做大，否則麻煩會接踵而來。”

“ 騰訊以前做很多產品，但其實我們無法滿足所有用戶的需求，我們需要從做產品到經營商店，我們必須改變。”劉熾平表示，騰訊一直在醞釀開放，“但要進行很大的變革的話，可能真的需要外部帶來的一些衝擊才更為有效。和360的風波讓我們意識到需要更大膽地向前推進。” 2010年12月，馬化騰發表《關於互聯網未來的8條論綱》，同時宣布騰訊進入為期半年的戰略轉型期。騰訊成立12週年紀念日當天，馬化騰向全體員工發出郵件：“過去，我們總在思考什麼是對的。但是現在，我們更多地想一想什麼是能被認同的。過去，我們在追求用戶價值的同時，也享受奔向成功的速度和激情。但是現在，我們要在文化中更多地植入對公眾、對行業、對未來的敬畏。”

馬化騰表示，一個公司獨立開發一個產品往往需要三年左右時間，而且是否能夠成功還是未知。目前網吧中十大受歡迎的遊戲中，前四名均與騰訊有關，“前兩名其實是我們的合作夥伴的，第三名是我們自己開發的，第四名是我們投資的公司開發的。” 馬化騰試圖讓外界相信，騰訊是可以和合作夥伴共處的。他甚至斷言：“QQ客戶端不再重要。”

(柴娃娃注：騰訊的基因是產品．當它感覺到一直賴以為生（取得壟斷優勢）的平台有可能受到政策或其他競爭者（新浪微博／百度平台等）的衝突時，自己開發產品的風險會變得越來越大．因此，在這個時間選擇『經營商店』不失為明智的決定！）

規則是什麼

在推動騰訊走向開放的同時，馬化騰需要盡快向外界闡​​明：開放的規則是什麼？由誰來定？如果第三方應用開發商的產品和騰訊自有產品衝突，後果是什麼？清科研究中心分析師張亞男分析認為：“騰訊做開放，既是裁判員，又做運動員，需要平衡好這個問題。”馬化騰與劉熾平均表示：“開放具體的規則、章程還沒有想好。”馬化騰甚至主動提及，“這個裁判員不好當，因為要保證公正、公平。”馬化騰在仔細比較了Facebook和蘋果App Store的開放後明確了以下兩點：首先，嚴格把關第三方應用開發商的評估和考核；其次，第三方應用開發商的推薦和排序由用戶來決定。“我們內部會對第三方提供商進行一個能力評估，包括壓力以及安全等方面的測試。”騰訊首席技術官熊明華說。活躍用戶量是騰訊檢測第三方應用開發商產品好壞的一個重要標準。騰訊會在“試驗區”檢測第三方應用的活躍用戶量，並以此為基礎向第三方應用開發商提供指導。只有在“試驗區”通過檢測的第三方開發商，才有機會在騰訊的開放平台上一展身手。

一位不願具名的應用開發商向《財經》記者抱怨，騰訊在開放上太保守了。該應用開發商表示，初次接觸時，騰訊只會向第三方提供極為有限的API接口。 API接口數量只能隨著合作的深入而增多。不過即使如此，該開發商還是表示：“願意和騰訊合作”，很少有人能對騰訊的海量用戶無動於衷。“騰訊在開放前期與第三方的合作會尤為謹慎，因為我們需要向外界提供更多的模板。”劉熾平對《財經》記者表示：“騰訊的產品也要和第三方產品PK，誰的產品受用戶喜歡，誰的排序就靠前。”　在騰訊推行開放戰略之前，騰訊的內部產品也時常進行PK。 “各個部門都希望將產品推送到QQ客戶端，這時候就只能在內部PK，誰的產品好誰就上。”馬化騰說。
　
騰訊方面並未透露具體如何與第三方應用開發商進行利益分成。馬化騰僅表示，不同產品分成比例不同，設計時會考慮既能鼓勵新進來的應用，也給成熟的大流量應用提供有效激勵。根據騰訊方面透露的數據，截至目前，接入騰訊各大開放平台的第三方應用已經超過1000款，合作夥伴最高單月分成收入已經超過1000萬元。騰訊的當務之急是盡快明確開放的規則。易觀國際董事長於揚向《財經》記者分析：“騰訊首先需要建立清晰透明的規則，然後儘快付諸行動，最後儘快確立樣板。這三點做到了，騰訊的開放就成功了一大半。”

開放新實驗

“3Q 大戰”後，馬化騰和周鴻在很多觀念和看法上出現了分歧，甚至是對立，但他們之間至少有一個觀點沒有異議：擁抱開放。 5月31日，奇虎360宣布推出開放計劃，涉及360全線業務。 360還宣佈建立10億元創新基金等四項扶持政策。此外，360安全桌面全屏版也同期向外發布。

除了騰訊和奇虎360外，百度於2010年9月1日推出“框計算”（通過搜索將用戶引導至合適的第三方）開放平台。淘寶則早在2009年6月22日就發布了開放平台，截至2011年1月，淘寶對外開放的API 已超過300個。馬化騰承認，騰訊現在的開放還是在“摸著石頭過河”，騰訊會將核心的東西都開放出來，但也只能“逐步”開放。劉熾平表示，目前被大家反复研究、學習的 Fcaebook和蘋果App Store，其開放模式也大為不同，“很難按某個標準來判斷一家公司的開放”。騰訊旗下最為成熟的開放平台當屬QQ空間。 2005年6月，騰訊推出QQ空間，相比開心網、人人網這些社交網站，QQ空間起點就是4億QQ用戶。最初的QQ空間並不能稱為真正意義上的社交網站。 “2009年之前我們其實都是在自己做，那時候主要做日誌、相冊等基礎服務。”騰訊高級執行副總裁兼互聯網業務系統負責人吳宵光回憶，“2009年 Facebook在全球有了越來越多的學習對象，我們開始意識到應該更多地和第三方互動，以提供更多服務。”

2009 年初，騰訊內部開始出現了越來越多要求開放QQ空間的聲音。 QQ空間在開放API接口後不久就嚐到了甜頭。 2009年5月，社交遊戲公司“五分鐘”推出的“開心農場”正式登陸QQ空間。 “開心農場”在QQ空間的日活躍用戶量很快就超過了1000萬，月收入也很快達到了數千萬元。最終，騰訊從“五分鐘”手上“買斷”開心農場，並更名為 “QQ農場”。 吳宵光強調：“買斷”開心農場只是一個特例。吳表示，目前QQ空間匯集了400多個第三方應用，另有1000多個應用通過了前期測試。 “這些合作都是和第三方實行收入分成模式”。華清飛揚和騰訊的合作則是另一個故事。該公司副總經理樊耀明至今還記得騰訊的“謹慎”。這家網游公司一款名為“夢幻海底”的遊戲於2010年8月份得到在 “試驗區”進行檢測的機會。騰訊提出：“夢幻海底”每天的活躍用戶量需要達到百萬量級以上、每天收入需要達萬元以上，這兩個條件能持續一個星期，才能進入騰訊開放平台。 “夢幻海底”最終進入QQ空間的時間是2010年11月。 進入了QQ空間後，“夢幻海底”相當於駛入一條快車道。 “夢幻海底”日活躍用戶量突破1500萬大關只用了不到一個星期的時間。

隨著騰訊加快開放的步伐，其對日活躍用戶量的要求相對寬鬆了一些。據《財經》記者了解，目前很多遊戲類產品進入QQ空間的指標是每天活躍用戶量10萬以上，同時每天收入超過2萬元。 “進入QQ空間的某些指標在下降，但其他方面的評估，比如對技術能力的考核卻是越來越嚴格了。”6月14日，樊耀明告訴記者，“騰訊前期積累了很多經驗，現在在加速開放。” 　騰訊即時通信總經理殷宇表示，現在做開放最大的風險是潛在的“安全”問題。 “在開放前，QQ就一直承受著被盜號的壓力，所以我們不斷採取措施，包括QQ異地登錄要設置驗證碼等。”殷宇說，“開放後，怎麼防範幾億用戶不被第三方損害，更是我們需要考慮的問題。” 當騰訊把QQ空間的API接口開放給開心農場之後，千萬量級的用戶湧入這款遊戲，“五分鐘”的服務器旋即就像潰壩決堤一樣癱瘓了。目前，騰訊有一個400 多人的團隊保障開放的安全。 騰訊旗下另一大開放較早的平台是微博。騰訊微博目前同樣提供API接口嵌入第三方應用。 “Q+、QQ空間、微博，這是騰訊目前最主要的三個開放平台。”吳宵光錶示。目前，三個開放平台均獨立開發。下一步，騰訊將考慮如何將這三個平台打通。 “現在有些第三方應用開發商找我們談合作會比較頭疼，因為有時候不知道應該找哪個部門談，有時候這個部門同意了，那個部門又不同意。”馬化騰坦承，“我們會盡快建立一個統一的入口，一站式的。”

(柴娃娃注：由於騰訊是從做平台、做產品（山寨的比原廠還好）著名，在選擇和評估第三方產品時有其優勢．只要三大平台（尤其QQ和QQ空間)可以保持成長（流量有保障），第三方產品加速進入，盈利可以保持（短期內來自第三方產品的毛利率不高，加上自身的產品開發減速，可能影響到盈利），中長期可以進一步看好．
佈局產業鏈

除了繼續摸索和推進開放平台外， 1月24日，騰訊宣布成立“騰訊產業共贏基金”，預計投資規模50億元人民幣，意在投資產業鏈上的優質企業。劉熾平表示：“騰訊產業共贏基金是公司開放戰略的一個重要組成部分。” “公司出去投資主要的目的是希望和業內特別有能力的一些公司進行合作。”6月8日，劉熾平告訴《財經》記者，騰訊開放的另一個策略是：加大對產業鏈的投資。“它可以是做旅遊的，可以是做遊戲的，也可以是做電視商務的，類別不限。” 騰訊產業共贏基金成立之後，對外宣布了數個投資，其中包括購買了藝龍16％的股權、與Groupon成立合資公司、投資華誼兄弟等等，更多的投資則秘而未宣。 “我們在看公司的時候，經常發現，原來騰訊已經投了或正準備投。”李開復告訴《財經》記者。

6 月9日，馬化騰向《財經》記者透露，“騰訊這些年總共做了70多筆投資，有40多筆是過去一年裡投的。” 騰訊並不局限於利用產業共贏基金去投資，其投資範圍亦不局限於互聯網領域。劉熾平透露了騰訊在投資方面的規劃和設想：“我們也會投一些其他行業的公司。我們對線上比較了解，他們對線下比較了解，這樣能虛實結合，將平台和應用更好地結合起來。” 馬化騰也表示，騰訊以前在投資上錯失了不少機會，現在則要加快投資步伐，“公司現在的現金流可以讓我們出去做一些投資。” 在過去的每一個階段，騰訊都有不同的成長引擎。最開始是電信增值業務，此後是互聯網增值服務，現在則是網絡遊戲。 2011年一季度，騰訊總收入為63.4億元，其中網絡遊戲收入達到35.7億元。但是，網絡遊戲市場競爭激烈，增速也在放緩。在騰訊2010年財報分析師電話會議上，劉熾平表示：“去年（2010年）前幾個季度整體遊戲市場增長較為緩慢，但在四季度有所回暖，不過我們還不清楚此種回暖能否保持到2011年。”

網絡遊戲、互聯網增值業務以及門戶廣告業務之外，騰訊需要尋找新的增長引擎，確保在新的增長機會出現時可以抓住，而大範圍尋找投資機會不失為一種策略。 “這是聰明的大公司的做法。”李開復分析認為，騰訊加大投資力度，一方面為公司培養了新的增長點；另一方面，也減少了騰訊在產業鏈上的敵人。但是，亦有分析人士認為，對於大型互聯網公司而言，收購似乎很難保證其在新機會面前的必勝。過去多年，雅虎幾乎收購了它所能買下的所有公司，但現在依然難逃漸漸式微的命運。

(柴娃娃注：個人並不看好“騰訊產業共贏基金”的運作．尤其所謂的『虛實結合』和『類別不限』的選擇．一方面，騰訊將被迫在未看到盈利時整合所投資的『實』內容．另一方面，『類別不限』暗示著騰訊是急了，甚麼都想投，無形中增加投資成本．不過，以目前騰訊的實力，是可以容許某一程度的浪費．成功或否，『五五波』!）

對投資人民幣的一些看法

最近有報導指出香港的人民幣存款已由一年前約人民幣900億元，增至今年5月底5488億元．大幅增加六倍．而俗稱“點心債”的離岸人民幣債券，累計發行 量也已達到人民幣1380億元．人民幣真的是保守投資者的最愛！不過人民幣借貸出路不多，加上人民幣投資產品的缺乏（比起一二年前，人民幣債券更是少之又 少），目前的存款利息真的少的可憐．相信會吸引越來越多人將錢拿到國內存款．最近，連我阿媽都不停問我如何到國內存款（一年期有3.5%)．怪不得iBond如此受老人家歡 迎．

最甚麼會談到人民幣呢？因為在目前的市況下，人民幣似乎是不錯的選擇．

• 人民幣繼續升值：由於出口是被動的, 是買家市場. 如今歐美各國自顧不下，需求只會減少或保持，不相信會大增．加上傳統出口國(台灣/越南/泰國等地）的貨幣對人民幣也升了不少，而且當地的息率也不低．因此，相信人民幣繼續升值並會過份影響國內製造廠家的競爭力．
• 存款準備金率見頂：如今存款準備金率已達新高．再加下去有二個壞處 1)國家對這於demand deposit需要付利息，這些"負擔"並不輕．（雖然國家稅收增長理想，但宏觀稅務負擔達34.5％的新高，再向上的機會不高）2)銀行為了業績增長/或貸款安全的考慮，無可選擇地會將有限的資金貸給國企或行業龍頭(尤其是國家鼓勵而非打壓的)，將導致大量中小企因流動資金不足而倒閉．因此，感覺再提高存款準備金率的機會不大．
• 繼續加長息：如果存款準備金率真的已達新高，央行票據又停了．如何控制流動性呢？繼續加長息，引導市場上的資金流入銀行體系，直到國內的借貸需求得到平衡為止，不失為一個可取的方案．如今各國市場游資不足，相信不會有太多資金流入國內．這個假設維持到美國宣佈QE3/QE2.X為至（這也是一個假設）．因此，估計保險股還有機會．
• 高通脹、高增長:中國的CPI又創新高．雖然很多人說已經差不多到頂了，可是觀察到很多地方政府在限價賣地．例如最近北京賣地，SOHO投標失敗，從而扯出有人害怕正常拍賣 會拍出地王，最終以流標收場．又例如發改委最近連黨參的交易價和交易對象也要管，甚至連交易日期都有規定．怕的是甚麼？地區政府的行為往往反映中央的想法．所以，我傾向相信通脹已經很難控制．如今只能用行政的手段來控制．另外，這裡所謂的高增長，指的只是內需．出口當然是低增長．這一波由工資上漲所引發的內需增長不可不關注！尤其在小資品牌的衣服鞋襪、食品飲品、精品和提升生活享受有關的消費等．．．

因應情況，又對組合作了些微調．小量增加人民幣國內存款、沽出一部份工業股（普遍面對需求減少、資金成本大增、原料材和工資上漲等不利因素．除非對行業和公司的產品非常了解，否則看錯的機會率不少）、增持小資品牌內需股．

中國十大誤判分析師

自從上週希臘通過財政緊縮的方案，為希臘爭取歐盟和IMF的新一輪援助提供非常正面的訊息之後，股市開始反彈．連長期積弱的中人壽(2628)也於今天一口氣升了4.5%，後市可以進一步看好．雖然說希臘逃過一劫，也避免了「歐洲版雷曼危機」的發生，但是不可忘記的是，這次的救命錢只能協助希臘過渡到暑假結束左右．因此，在追貨的時候，必須注意take profit的時機．

自從上個星期補了一注之後，個別股份開始大幅反彈，暫時沒有機會按計劃加第二、第三注．在後市不明下（資金仍然短缺，企業盈利增長放援，只有投資者信心大幅增強），只敢小量追貨．如果股市真的彈上去，只能感嘆自己學藝不精～　畢竟，看不到基本因素有何變化．

不過，今天想和大家分享的是一篇對國內分析師"批判"的文章，內容非常實用！我自己在研究國內市場時，很多時候會參考國內的研究報告．除了因為我根本沒法取得大行的研究報告之外，香港的券商和傳媒對於國內市場的分析一般比較片面，比較缺乏立體的認知．相反，國內券商眾多，對於市場的了解也比較"直接"，因此有很多很有質素的研究報告．不過，最近國內的理財週刊動用了十位記者，對7773份研究報告一一察看，指出國內其實有不少"料子"有限的分析師，同時公開了他們的姓名．雖然它的研究和嚴謹有一定距離，但是大體上"有文有路"，對於一眾研讀國內報告的散戶而言，可以按圖索引，趨吉避兇，實是一大好事！

中國不信任分析師排行榜：十大誤判分析師 來源：理財週報 2011-07-04 （21世紀網）我們為什麼歷時兩週，動用幾十個記者將7773份研究報告一一察看？　這不是一件傻事。因為中國人從來沒人幹過這麼徹底的事情。投資者屢屢被吹水的研究報告傷害，但卻不知道為什麼。

我們這次就是要一份一份查閱，來個底翻天。但也算給投資人一個指引，同時也給理財週報建了一個實實在在的數據庫。我們能做到的是，盡量不要讓欺騙性的報告和無價值報告干擾了你投資的視線和判斷力。要求精準預測幾乎是不可能的事情，然而能預測到的又佔幾成呢？帶著這樣的好奇，我們以2010年8月到2010年12月期間的券商發布的研究報告為樣本進行了統計。而股價的觀測區間從2010年8月到2011年5月，根據不同情況有所不同。這個區間內的大盤的最低點位在2610點，最高點有3186點。中間既有以通脹引發的資產價格上漲的逼空式行情，有大小盤股嚴重分化的行情，也有藍籌修復行情，也有“通脹無牛市”下的泥沼行情。這非單邊上漲也非單邊下跌的市場，因此更加具有參考價值。這只是審判分析師的第一部分，第二部分追查“強烈推薦”，第三部分是中國可以信任的分析師榜。


天生樂觀的分析師

作為市場價值的輸出者，賣方分析師想要做到完全的中立目前是不可能。這從研報的評級中就可以看出。 “迴避”這樣的評級已是難見，至多也就是“中性”，真正不看好的公司基本都沒有評級，因為都沒有對應的研究報告了。

而他們究竟多樂觀呢？

從我們統計的7773份研報裡有2289份有明確的目標價，而這2289份研報中有近一半已經過了6個月的估計區間，而竟然有53%以上的股票在研報發布後的6個月內並沒有登上分析師的目標價那座山峰。而區間內的平均股價更是遠遠低於目標價，而這個區間是包括了2010年11月那一波行情的。更有意思的是，在另一半研報中分析師稱預測區間為6-12月，或12個月內，但同樣在研報發布半年後，53%的股票的區間最高價都未觸及目標價，剩下還有半年時間待檢驗。但即使分析師的觀點不變，也會時常推出研究報告告訴你“我們維持推薦的評級”或“維持目標價”。


脫離了市場的判斷

這不僅僅是A股，任何股票的股價都不與基本面直接掛鉤。太多的市場不可測因素可以左右股價的波動，然而我們的券商分析師對股票價格的預測卻絕大部分依賴基本面的估值系統，這個系統是靜止的，是歷史的。整個市場的估值系統在變化中，何時有更完善的信息披露制度，何時有更動態的估值系統，分析師們的預測才不至於像猜謎。

10位最大誤判分析師

他們的研報有毒，他們的研報不能相信。

你可能不知道，投資者依託的券商研報很可能與市場存在重大偏差，依靠他們的研報來投資，可能會蒙受巨大損失。理財週報統計了2010年8月到12月的研報，對照相應區間6個月內的實際最高收盤價，整理出分析師預測股價與實際最高價之間的偏差程度。結合券商研究部門的實際情況，從偏差大於15%的172份研報中，找出最不可相信的十大分析師。

招商證券—曾斌

理財週報統計數據中，價差偏離最高的分析師是原招商證券的曾斌，為62.12%。曾斌在御銀股份的研報中，提出的目標價為52元，這是其2010年8月29 日的報告，也是他19份全部研報中唯一關於禦銀股份（002177.SZ）的研報。記者致電招商證券，得知他很久之前已離職。

東方證券—金麟

東方證券銀行業分析師金鱗，在去年8月底至11月底給出3份關於浦發銀行（600000.SH）的研報，提出目標價格25元，建議買入。當時的股價在15塊左右徘徊，其後半年內的最高收盤價也沒超過15.36元。而金麟對中國銀行（601988.SH）、建設銀行（601939.SH）、工商銀行（601398.SH）也分別高估32.41%、30.65%和16.67%。

宏源證券—張延明

宏源證券的化工研究四人組，以張延明為首，從去年9月至今一共出了5份關於寶通帶業（300031.SZ）的研報，其中三份提到具體的目標價格。 2010年10月13日的研報給出目標價格44元，維持買入評級。分析師在此之前的兩份研報，6個月內對股票的估值也是44元，但我們從數據中看到，緊接著研報時間的半年裡，股票實際的最高價也只有24.93元。

海通證券—潘洪文

從2009至去年底，單就中國太保（601601.SH），潘洪文發出的研報共有12份，其中11月1日的研報給出目標價32.7元，與實際最高收盤價相差18.07％。


招商證券—彭全剛

招商證券分析師彭全鋼，在理財週報估價偏差榜單中，其出具的粵電力A（000539.SZ）、長江電力（600900.SH）、深圳能源（000027.SZ）、國電電力（600795.SH）和京能熱電（600578.SH）5隻股票的研報，都出現了估值偏差16%~22%。

國信證券—邵子欽

國信證券從事非銀行金融業研究的分析師邵子欣、童成墩，去年10月底兩人共同署名的研報中，關於中國平安和中國人壽估價與實際最高收盤價偏離為34.33%和21.46%。其2010年10月28日對中國平安的估價達102元，與最高收盤價66.98元相差35元。

浙商證券—史海昇

浙商證券分析師史海昇，其有兩份研報出現估價與實價偏差值達-15%以下的情況，對方正電機和東方日昇的估值分別為43和95元，偏離達24.3%和15.49%。

申銀萬國—孫婷

申銀萬國分析師孫婷，從其發布的研報看，覆蓋中國太保、中國平安（601318.SH）和中國人壽（601628.SH）3大保險股，但其對中國太保的估值和評價似乎高於另外2隻股票。去年11月16日和12月11日發布的研報中，孫婷均給出34元的目標價，並建議買入。

招商證券—王小勇

原招商證券分析師王小勇，從事建築工程行業研究，其在理財週報估價偏率15%榜單上出現5份研報，涉及金螳螂（002081.SZ）、中材國際（600970.SH）和東華科技（002140.SZ）3隻股票，偏差分別為25.8%、23.34%和26.02%。

其在去年底10-12月的三份研報中，均認為金螳螂目標估值達100元，當然，這期間金螳螂的股價也確實呈上升趨勢，從54.29元、63.55元到71.99元，但即使其最高的收盤價也只是74.2元，相差25.8元。目前，王小勇在民生證券工作。

東方證券—鄭愷

根據理財週報的統計數據，東方證券分析師鄭愷，共公開了6份關於岳陽林紙（600963.SH）的研報，從2010年11月15日到今年4月19日，6份研報均給出18.3元的報價，並一直維持買入。其中，前三份與此後6個月內的最高收盤價13.46元相差26.45%，不過招商證券也曾給出18元的估價，再而就是群益和華泰證券的10.2元。目前，雖然岳陽林紙從未向估價18.3元靠攏，但鄭愷在今年4月19日的研報中仍稱，業績符合預期，即使其一季度增收不增利，但看好二季度表現。

6大行業成分析師誤判重災區，國都魏靜誤差46%

據理財週報統計，化工、金融、機械、交運、建築建材、黑色金屬等行業成為分析師誤判的重災區。

由於政策的不斷調整和資本市場風格的多變，自去年8月份之後，A股經歷了去年10月暴漲、今年2季度的暴跌等大起大落。而板塊也時而凝聚，時而分化。但在大震蕩的行情中，各行業的分析師依然不斷推出研報，其中不乏極力推薦但股價卻不給力的報告。根據理財週報統計數據，2010年8月至12月，對6個月區間股價作出了具體預測的研報中，化工、金融、機械、交運、建築建材、黑色金屬等行業成為分析師誤判的重災區。


化工和金融行業分析師成重災區

2010年8月至年底，在化工行業分析師對個股進行6個月區間的預測中，15份研報涉及的上市公司實際價格低於預測股價的20%以上。

其中，個股偏差較嚴重的是寶通帶業（300031.SZ）。宏源證券分析師張延明在兩個月內對寶通帶業三次發布研報，股價均為44元。但實際上，在半年的預測區間，寶通帶業的實際最高股價只有24.93元，相差43.34%。此外，勝利股份（000407.SZ）、時代新材（600458.SZ）等10只個股估價誤差均超過20%。

金融行業個股研報同樣大面積偏離實際股價。半年時間，銀行板塊整體漲幅為4.77%，但多位分析師預測價均超過實際股價30%以上。根據理財週報統計數據，2010年8月至12月，共有18份研報預測差價在20%以上。其中，以東方證券金麟、王鳴飛，安信證券楊建海預測的浦發銀行、中國銀行、建設銀行誤差最大。

浦發銀行半年內最高價為15.36元，而東方證券的金麟、王鳴飛曾先後三次發布研報，預測股價25元，偏差值達到39.56%。安信證券楊建海兩次預測浦發銀行股價為19.2元，偏離20%。同時，上述三位分析師預測的中國銀行6個月股價為5.4元和4.64元，但實際最高股價只有3.65元，誤差達32.41%、21.34%。而建設銀行最高價為5.34元，更是低於預測股價30.65%。

除此之外，金融類個股中國平安、深發展A、宏源證券、中國人壽、中國太保等預測差值較大，均在20%以上。

交運行業沒有分析師判斷的好

去年9月份之後半年內，新興鑄管最高價為10.41元。而據華創證券黃抒雁2010年9月的預測，新興鑄管的股價可達到13.98元，偏離25.80%。

據理財週報的統計數據顯示，新興鑄管所處的行業有色金屬也成為分析師誤判的重災區。 2010年8月至年底的研報中，預測偏離值20%以上的有5份，除了新興鑄管，還有馬鋼股份、ST珠峰、南山鋁業等。去年10月份之後的半年內，馬鋼股份最高價為4.1元。但據中金公司羅煒2010年10月預測，6個月內，馬鋼股份股價可達到5.48元，相差25.18%。

在數以萬計的研報大潮中，濫竽充數者並不少見。除了黑色金屬行業外，交通運輸、機械設備行業的研報誤差也令人瞠目。誤差值在20%以上的研報共20份。其中，有一部分出自招商、中信、國信等龍頭券商之手。

在機械設備行業中，最不靠譜的分析師非國都證券魏靜莫屬

2010 年12月28日，魏靜撰寫了一份名為《航空鍛件引領增長，期待惠騰盈利恢復帶來盈利倍增》中，給出中航重機的合計價位為43.32—44.48元，給予強烈推薦A評級。但實際上，中航重機最高價位僅23.96元，兩者相差20.52元，誤差達46.13%。成為該行業之最。

緊隨其後的分別是宏源證券的張延明、康鐵牛、祖廣平、柴沁虎和國信證券余愛斌，他們在對深圳惠程和杭氧股份的估價預測時，價差百分比分別為28.57%、26.86% 。

而在交通行業中，雖然沒有魏靜那樣出位的研報，但預測價格超過實際股價25%以上的研報有4份。其中，分別是招商證券王軼銘預測的中航精機，60元的預測估價與43元的實際估價之間相差28.33%，位於該板塊之首；其次是平安證券餘兵和王德安預測江淮汽車及餘兵預測的福田汽車，兩份報告的預測估價均低於實際估價，價差百分比分別為27.35%、27%。

另外，安信證券的彭倩在2010年12月31日公佈的一份關於五洲​​交通的研報中，給出了12元的預測價。但五洲交通之後的實際股價最高值僅為8.8元，價差百分比為26.67%。


招商證券分析師，兵敗金螳螂中材國際

機械設備、交運設備和建築建材行業不僅是券商分析師研報目標價預測誤差最大的幾大行業，並且其中還出現了分析師持續推薦，但目標價與實際價格相差甚大的情況。

招商證券建築建材分析師王小勇在2010年8月到12月期間對金螳螂共出具3份研報，出具研報的時間分別在10月29日、11月23日、12月27日。令人咂舌的是，不同題目的3份研報預測股價均為100元，但在6個月的預測時間區間，金螳螂股價最高僅達到74.2元。

王小勇的誤判不只體現在金螳螂上，去年10月份也發布了一份針對中材國際的研報。其預測股價最高價為65元，但該研報公佈後6個月中材國際的最高收盤價僅為48.09元。

另外，全部研報中，價差最大的為御銀股份，實際最高價20元，遠低於2010年8月招商證券曾斌預測股價52.8元，價差百分比達到62.12%，成為最大誤差研報。

安信黃文戈死扛天音-52.44%，國聯的趙心倒在科達

東山精密的保薦人就是平安證券，旗下分析師葉國際和張微連發4份研報強烈推薦

“研究員的研究報告是給基金等機構看的，不管寫得如何，基金公司自己有自己的判斷。誰讓散戶去看研報了？”一位券商研報銷售人員向記者表示。

但在越來越多的研報暴露出造假、注水等問題的當下，買方機構要注意。理財週報記者歷時兩週，統計A股2000多家公司去年8月至12月各大券商出具的7000多份研報發現，分析師連續強烈推薦同一隻股票，但是股價卻大大低於預期；更有甚者，短時間間隔內連續發布相同評級、相似內容的研報。

據理財週報統計，2010年8月至12月，東山精密的研報有6份，其中有一半是平安證券的行業分析師葉國際和張微出具的，而且均為強烈推薦評級。如果拉長時間可以發現，去年至今，平安證券針對東山精密的所有研報，均強烈推薦，分析師均為葉國際和張微，其中有4份研報都提及太陽能業務。

記者翻閱去年8月19日出具的對外投資公告了解到，該投資行為是獲得solfocus公司10%的股權，從而獲得優先生產經營權以及其太陽能發電系統產品在中國市場的獨家許可經營權。但到目前為止，東山精密的太陽能業務沒有任何新的進展。而平安證券的強推研報，卻一直源源不斷。

去年年底，平安證券出具的研報明確給出了100元/股的目標價。但縱觀去年至今的股價走勢表現，東山精密只在2010年12月16日攀至82.41元的高峰，此後一瀉千里。截至2011年6月30日，區間復權後的收盤價相比高位已腰斬。

而據一位去過東山精密公司調研的業內人士向記者爆料：“這家公司的太陽能業務也是一個故事。”據了解，東山精密的保薦人就是平安證券。該人士告訴記者：“上市不久就有一批基金套在裡面，平安證券的研報是抬轎來的。”該說法未得到東山精密公司和平安證券研究員的回應。

另一位參加了平安證券中期策略會的券商人士則告訴記者，平安證券推薦自己保薦的股票已經不是一兩天，“下半年推薦的10家成長公司中，就有7家是平安證券自己保薦的。”

持續被看好，但股價不給力的還有秦川發展。中信建投的行業研究員高曉春從去年9月份開始，每個月出具一份買入評級的研究報告，很執著地給出6個月目標價20元，但是從來都未能如願，而且越推越走下坡路。從股價走勢可以看出，今年2月份已經是秦川發展股價的拐點，最高只在2月17日，觸摸到了17.44元的高度，此後股價進入下行通道。

但在2月28日的一份研報中，高曉春依舊是買入評級，依舊是6個月20元的目標價。研發出具不久，股價一路狂跌至目前的13.29元，跌幅18.17%。


安信3個月不變目標價，國聯1個月出5份研報挺科達機電

安信證券分析師黃文戈，在去年8月、9月和11月連出4份研報推薦天音控股，但6個月目標價均為22.8元，沒有任何的調整。

而實際上去年9月天音控股的股價在觸摸到19.49元之後就一路走低，截至2011年6月30日，天音控股收盤價9.27元，較9月1日的19.49元下跌52.44%。這一股價表現較之黃文​​戈22.8元的目標價相距13.53元。8月3日和8月12日，黃文戈對天音控股給出的評級均為買入，研報標題分別是“天音控股將上升的真正原因”和“天音控股的最新進展跟踪”。

值得注意的是，這兩份研報聯繫緊密。在8月3日的研報中，黃文戈點出市場上對天音控股的誤讀，僅隔一星期就出具新產品調研研報，為天音控股正名。

密集發布研報力挺同一家上市公司的分析師不止黃文戈，國聯證券趙心僅去年7月底到8月底就出具5份研報推薦科達機電，給出的評級是“6個月超越大盤10 %以上”。2010年12月15日該股票攀至27.99元的高峰，此後急轉直下，僅在2011年1月24日至2月21日的一個月時間內，有過一波19.2%的反彈，其他時間都處於下行通道。截至今年6月30日，科達機電已跌42.5%，而同期大盤的跌幅是5.13%。

研報注水，分析師隻掛名

上海一位基金人士向記者感嘆：“我們對賣方機構的研報看得也不多了，好研報太少。”那麼，為什麼研報會出現這麼多重複發布研報以及與股價走勢不匹配的現象？

“目前研究團隊越來越年輕化，很多研報甚至出自應屆畢業生之手，掛個成熟分析師的名字。”

該基金人士還補充說道：“有經驗的分析師大多沒有時間去上市公司調研。研報注水、和預期差距太大的情況也就經常發生了。”

而上海一位從事行業研究多年的券商研究員告訴記者：“券商研究所內部有對研究員研報數量的考核，有些研究員為了完成任務，相同評級、類似內容在不同時間點發布，也是有可能的。 ”

上述研究員補充說道：“這是機制問題，是不是要把研報數量作為一個考核指標，這是值得商榷的。就像大學講師要評職稱，是不是要將發表論文的數量作為一項衡量標準呢？”

而對於研報的目標預期與現實走勢大相徑庭，另有券商研究員認為：“這種情況也很正常。去公司調研，業績確實不錯然後發布推薦研報，但是市場有時候是提前反應的，公司良好的基本面沒有太大改變，但是業績方面的利好有可能在發布研報的時候已經出盡了。”

五家券商的研報最不靠譜

理財週報從去年8月至12月發布的預測期為6個月的關於上市公司的研報，把券商研究員預測的最高價和股價在預測期的最高價進行比較，用預測期最高價減去預測最高價，然後除以預測最高價，得出其預測價與實際股價的偏離值。

最終偏離值小於-15%的有172份，我們綜合券商研究所的實際情況與數據結合，找出最不靠譜的大券商。

東方證券：被機構客戶看低

在招商證券去年11月12日發布強烈推薦研報的第一天，東方證券的鄭愷也首次發布了岳陽林紙買入評級的研報，並作出6個月內18.30元的目標價格。之後一個月間，鄭愷又連發兩篇研報，分別從集團進駐打通集團林漿紙產業鍊和岳陽林紙配股助力轉型為資源型企業維持“買入”評級。但與招商證券類似，東方證券的研報目標價格也站在了高高的山崗上，比當前價格高出一倍以上，讓人望之興嘆。

儘管如此，東方證券鄭愷研究員仍然在最近幾個月裡頻繁發布岳陽林紙的買入評級研報，而且絕不改18.3元的目標價格。股價能否如鄭愷預期，尚難定論。

東方證券所鍾情的浦發銀行，早在去年3月份就設定目標價格為28.8元，後來又在半年報出來之後調整為25元，但這一目標，在過去的6個月時間裡，從未實現，即使以最高價15.36元對比，也相差近40%。而同樣的問題，還出現在他們對中國銀行、建設銀行的預判之中。

“這些價格都是他們給自己和一些散戶看的，我們最多也就是參考一下他們的觀點”，一位東方證券的機構客戶表示出自己對研報的不屑。

華創證券：高利包攬大部分研報

如果評選券商研究員中誰的署名文章最多，非華創證券研究員高利莫屬。

高利，華創證券研究所所長，從他發布的報告來看，高利橫跨機械、消費、電氣設備、水務、TMT、化工、通信設備等十幾個行業，僅6月份就曾發佈署名研報22份，平均每個工作日研究一家公司發布一份研報。

而華創證券其他研究員所發研報為數甚少，研報署名作者只有高利、郭艷紅、廖萬國、韓振國和區志航五位。據熟悉華創證券研究所的研究員透露，華創證券現在的研究員數量絕不只這五位，只不過其他研究員都是新手上路，沒有資格獨立發布研報，只能掛在其他人名下。

但術業有專攻，署名人員精力有限，能否保證每份研究報告都能質量過硬。畢竟新研究員在對行業和公司的認識上，為時尚短，難言透徹。而華創證券面臨的人才問題則更加嚴峻，培養的新人很容易在成長起來之後就跳槽了，“像華創證券這樣的平台又不大，很少有成熟的研究員想來。”內部人士透露。不過，華創證券還是在今年成功挖到了兩位，上文提到的韓振國和區志航就雙雙來自海通證券。


海通證券：過度保守錯失好股

海通證券過度保守。天潤曲軸（002283.SZ）少估值98%，巨化股份（600160.SH）少估值101%，晉億實業（601002.SH）少估值146%……

韓振國去年還在海通證券時推薦的巨化股份，設定目標價格24.5元，結果巨化股份在今年4月衝上了50元，另一位研究員趙晨曦推薦的晉億股份設定目標價格只有12元，結果後來漲到30元。

若是客戶按照研究員的建議在目標價格賣掉股票，後來的這數倍差價豈不可惜？理財週報記者還發現，海通證券研報中存在大量目標價格大幅低於實際價格的情況。

安信證券：成為天音控股反指

比前幾家券商研究所相比，安信證券是集大成者，兼具了招商證券、東方證券研究所的好高騖遠，同時也像海通證券一樣極端保守。從天音控股的系列報告就可見端倪。

天音控股遇上安信證券，並不是冤家路窄，但去年9月份之後，每次安信證券樂觀的發布“買入”報告，天音控股的股價卻總是應聲下跌，如影隨形。從去年8月30日安信證券發布目標價格22.8元的“買入”評級報告到現在，天音控股已經從9月1日的最高價19.49元跌到最低的8.5元，跌幅50%以上。期間，安信證券11月2日發布三季報點評報告時，雖然仍維持了22.8元的買入評級，但天音控股的股價卻不可遏制的繼續下行下去。

不過，安信證券與天音控股的股故事卻沒那麼簡單，早在2010年1月份，安信證券電子元器件行業分析師黃文戈便將天音控股的目標價格定在22.8元/股，雖然去年9月1日最高價格已經升至19元，但相對目標價格​​，仍然相差10%以上。

分析師為什麼滿紙謊言：買方倉位威脅，賣方指鹿為馬

投行部門貢獻的利潤越來越多，券商會考慮讓其形象更好，因此研究部門不得不為保薦項目貼金。

“內地券商研究員是最辛苦的。”　安邦保險投資部總經理姜昧軍認為，中國賣方機構分析師的勤奮度毫不輸於國外分析師，他們大部分調研都很踏實細緻。勤奮固然很重要，但要做出一份被市場認可的研究報告，國內分析師還面臨著眾多困境。他們除了要與眾多同行競爭外，還得應付時有發生的上市公司不實披露，以及券商內部各部門的利益協調等難題。

同業競爭加劇，分析師各出奇招

“某券商研究員，為了吸引客戶注意，群發了一位跟自己同名同姓的喜歡行為藝術的男人裸體照片給客戶。”一位基金經理私底下調侃道。雖說這種情況比較特殊，但同時說明券商分析師為了讓自己的研究報告引起注意，開始出奇招，另一方面也說明分析師們之間的競爭趨於白熱化。

券商分析師的隊伍逐漸壯大，而基金券商等買方機構也都在招兵買馬擴充自身的研究隊伍，券商研究部門面臨的是更多同行的競爭。“每天會收到很多研報，現在研報都那麼長，沒有太多時間看的，只是挑其中的幾份看一看。”北京某大型保險公司基金部門投資人士告訴理財週報記者。

數十家券商每天要發布成百上千份研報，眾多分析師想要在買方機構面前脫穎而出並不輕鬆。如果自己的研究報告沒有特色，很容易淹沒在茫茫報告中。

大多數買方機構看研報都更看重的是報告中所提供信息以及推理邏輯，但是在眾多競爭對手面前只有內容顯然還是不夠，於是各家券商想著出奇制勝。最明顯的變化便是分析師紛紛在研報標題上做文章，希望通過標題一下就抓住買方機構的眼球。

翻一下券商最近發布的中期策略報告便可發現不少新穎的標題，比如申銀萬國的報告題為《底！底！底！ 》，頗有幾番網絡咆哮體的味道，而中航證券的《這個股市不太冷》靈感顯然來自於電影《這個殺手不太冷》。

與其他券商相比，中信今年中期策略會辦得讓人印象深刻，據稱策略師為了會議取得更好效果，別出心裁地將報告內容改編成山東快板。

“當里個當，當里個當，閒言碎語不要講，單表一表今年股市還漲不漲。中信的觀點很給力，上證目標3500，八百點的陽線來收場。這位看官說，通脹高，經濟差，哪裡來的新希​​望。 信貸雖然卡得緊，財政政策來保障。”

當然，在激烈的競爭環境下券商分析師光靠吸引人眼球是行不通的。 “準確性是一份研報的基本要求。”姜昧軍告訴理財週報記者。

但是分析師要出具一份準確的報告並不簡單，其中會受到上市公司、基金公司等很多方面的干擾。


上市公司披露信息真實性難考證

“有次去一家上市公司調研，公司方面告訴我們今年預期每股收益是6毛錢，但我們認為這個數字被高估了，最後根據自己的推算我們給了3毛6的預期收益。報告發出的第二天，上市公司就打電話過來質問，說為什麼不按6毛來寫。”北京地處金融街某券商研究員告訴理財週報記者。

該研究員說的情況並不少見，研究員不願給上市公司太差的評價就是因為怕把公司方面惹怒了，下次在進行調研時便不予配合。券商分析師除了要承受來自上市公司壓力外，他們還面臨上市公司披露的魚龍混雜的信息。一旦遭遇公司對信息造假，最後得出的結論可能完全錯誤。

剛過去不久的中國寶安“石墨烯事件”就是很好的例子。

去年年底，湘財證券、國泰君安等券商紛紛發布中國寶安旗下子公司擁有石墨礦的研究報告，隨後在一個多月的時間裡，中國寶安股價幾乎翻了一倍。然而讓幾家發布研報的券商尷尬的是，2011年3月份，公司公告表示目前並未取得石墨礦產資源。

突如其來的變故讓投資者措手不及，憤怒的矛頭紛紛指向發布研報的分析師。然而分析師認為責任並不在自己，湘財證券反擊稱報告中關於石墨烯的內容都來自於中國寶安及其子公司公開發布的信息。

“'石墨烯事件'只是其中最典型的案例，上市公司披露的信息中還有很多存在註水的情況，分析師即便是通過現場調研，也不能完全看出其中的貓膩。”上述券商研究員無奈地表示。

除了上市公司提供的信息真實程度會影響上市研報準確性外，分析師出具研究報告有時還要受到自家投行部門以及相關基金公司製約。

研報結論受利益相關方制約

2009年IPO重啟以來，上市公司數量劇增，但隨之也帶來很多問題，其中之一便是上市公司質量參差不齊。為了粉飾上市公司基本面，不少券商研究部門對於自己投行保薦的項目尤為偏愛。

“對於有些券商，這也是迫於無奈的。投行部門在壯大，貢獻的利潤也越來越多，公司可能從整個戰略考慮，會考慮讓投行部門的形象更好，所以研究部門在壓力下不得已為保薦項目貼金。”廣東不願透露姓名的某券商研究員告訴理財週報記者。此外基金公司分倉對於券商研究部門也會產生影響。曝出“瘦肉精事件”後，有券商在事件影響尚且未知的情況下第一時間力挺雙匯發展，不得不讓人聯想其和基金公司的利益關係。

整理對後市的看法

最近市況比我想像中還差，不得不提早思考是不是應該調整之前定的入貨策略．我不太懂技術分析，對於判斷大市的情況，主要看三個因素．利用分析這三個因素，來判斷組合中股票投資的分佈．

1. 資金
2. 企業盈利
3. 對經濟前景的信心

資金方面：

目前的情況

美國QE2於六月結束．根據伯南克的演說，QE3不太可能出現（註：政治上目前很難取得共識，也沒有很大的需求），但是聯儲局也不會在這個階段收縮銀根．現在比較可能出現的是會推出一些小規模釋放流動性的"計劃"，保持現時的經濟狀況（不生不死）．

中國方面，人所共知，之前釋放的流動性已經將資產價格推高不少（尤其樓價）．加上由商品價格上升引至的輸入性通脹、勞動法和最低工資帶起的薪金上升潮等，都對民生方面造成很大的壓力，收縮銀根是必然的選擇．

未來的變化？

由於美國總統大選是在明年的１１月６日選行，我相信伯南克即使想推QE3，不會在今年內進行．除非美國經濟出現明顯的雙底衰退軌跡象．相信在QE3之前（我 傾向相信有QE3），外資在港股的投入，不會大增．至於會不會大減，不知道．因為，其他新興市場不會比香港好（因為它們的貨幣對美元的匯率己上升不少，個別國家像南韓和巴西等還在不停加息）

中國方面，由於貧富懸殊太嚴重，通脹上升只會令情況更惡化．在"和諧"（即社會平穩）的指導思考下，收縮銀根可能繼續進行（沒法大幅度加息）．一來，可以令社會財富"適度的"重新分配，二來，也是因為要控制地方政府的壞帳率．在這個情況下，新的國內資金能投入港股的不會多．相反，近期因港元供應不足而導致香 港銀行只傾向向大企業融資，個別在活躍於香港的內地企業和個人，唯有靠賣出資產，班師回朝以應付國內的資金缺口（總比支付國內十多厘，甚至幾十厘息率好）．因此，相信國內資金沽售港股的情況，短期內難以改善．

因此，我傾向相信以資金而言，大市還是會向下．而且沒有條件大升．除非，國內收縮銀根告一段落或美國推出具有震撼性的QE2.X方案．

企業盈利方面：

作為散戶，我沒有很多資源來分析這方面的數據．當然你可以提出，可以將恆指成份股的EPS來作分析，輔以彭博的預測來計算．不過，我沒有太多的時間，所以只好用不科學的簡單估算．利用國泰君安發表的'恆指及國指之業績總結 "一文來作"估算"．

國泰君安：恆指及國指之業績總結
國際投資諮詢部 鄭桂紅、吳鳳安
2011年04月04日

恆指業績和前景更新

　 　截止4 月1 日，恆生指數45 只成份股已全部業績，其中新鴻基地産(00016)、信置(00083)、恆隆(00101)、新世界(00019)及思捷(00330)公佈的為 2011 年財政年度之上半業績總結。總體而言，恆生指數成份股中，有18 間個企業績好於市場預期，15 間個企業績低於市場預期，11 間個企業績符合市場預期。細看業績前後的盈利預測變幅，有18 間個企的11 及12 年市場平均盈利預測同時被上調，12 間個企的11 及12 年市場平均盈利預測同時被下調。

　　其中，業績好過市場預期的恆生銀行 (00011)、工商銀行(01398)、中銀香港(02388)、中國銀行(03988)、香港中華煤能(00003)、新鴻基地産(00016)、中 國海外地産(00688)、華潤置地(01109)、招商局國際(00144)、中國海洋石油(00883)、中國石油(00857)、中遠太平洋 (01199)的11 及12 年市場平均每股盈利預測均被上調。調整幅度較為顯著的有中國海外發展(00688)11 及12 年市場平均每股盈利預測被上調8.21%及7.45%；中遠太平洋(01199),11及12 年市場平均每股盈利預測被上調6.57%及5.13%。此外，和黃(00013) 去年下旬3G 息稅前盈利回復正數，11 年市場平均每股盈利預測更被大幅上調75.06%。

　　個別業績符合市場預期的個股如中國平安 (02318)、中國人壽(02628)、九倉(00004)、華潤創業(00291)、中國移動(00941)均被輕度下調每股盈利預測。業績未如理想 的如匯豐(00005)，11 年市場平均每股盈利預測被輕微下調0.63%；利豐(00494)業績大幅低於預期，11 及12 年市場平均每股盈利預測被下調17.23%及14.12%；富士康(02038)業績遜預期並轉盈為虧，該公司的11 及12 年市場平均每股盈利預測被下調66.67%及27.27%。

國指業績和前景更新

　 　國企指數成份股方面，40 只成份股已全部公佈業績，其中，19 間個企上半年業績好於市場預期，16 間個企業績差於市場預期，5 間個企業績則符合市場預期。細看業績前後的盈利預測變幅，有20 間個企的11 及12 年市場平均盈利預測同時被上調，16 間個企的10 及11 年市場平均盈利預測同時被下調。總體看，業績表現好於預期的企業主要集中於能源、中資銀行及原材料的行業，成份股中的航運及基建股的業績則普遍差於預期。

　 　個別業績表現理想的，如中信銀行（01988）、民生銀行(01988)、江西銅業(00358)、海螺水泥(00914)、中國建材(03323)、 中國交通建設(01800)及龍源電力 (00916)的市場平均每股盈利均被上調。其中，上調幅度最大的為中國建材(03323)，集團10 年業績表現亮麗，其11及12 年市場平均每股盈利預測分別被上調31.52%及35.88%；海螺水泥(00914)的11 及12年市場平均每股盈利預測被上調19.13%及18.98%。另外，民生銀行(01988)的11 及12 年市場平均每股盈利預測亦上調10.30%及8.89%。

　　盈利預測被大幅下調的有鞍鋼股份(00347)，11 及12 年市場平均每股盈利預測被下調10.57%及9.13%。另外，比亞迪(01211)去年汽車銷售及毛利率均令市場失望，其11 及12 年市場平均每股盈利預測被下調26.01%及28.60%。

註： 從以上的資料簡單分析（真的相當簡單），盈利增長良好的恆指企業多為地產、金融和資源類．而業績差的則以出口和製作業為主．估計，地產股今年價格重估的水 份不高、新樓盤的銷售應還可以．不過，由於市場氣氛和加按息的陰影，樓價應只能保持平穩．盈利應沒有太大的提升．金融股方面，由於內銀放貸數字有成長有 限、A股市場表現不濟，加上息差的原因，金融股的盈利比起２０１０年，增幅應不大．（不過，我看好大型本地銀行的盈利）以比例而言，好過市場預期的恆指企 業大約有４０％，實在很不錯．不過，這一部份下半年在市況轉差的情況下，比較難維持增長．另外，差過市場預期的恆指企業也有３４％，不可不重視．在經濟動 力減弱的情況下（美國數據疲弱），盈利可以變得更差．國指方面，業績表現好於預期的企業主要集中於能源、中資銀行及原材料的行業，佔４８％．另外，航運及 基建股的業績則普遍差於預期，估４０％，真的是不相伯仲！總括而言，利用企業盈利增長來拉動股價不應抱太大的期望．

對經濟前景的信心

對於經濟前提的信心，現在大部份人是脆弱的．擔心雙底衰退、擔心經濟放緩、擔心通脹重臨等等．可是這些事情，本來就存在．只是幾個月前沒人去理他們而已．現 在，雖然大家都在關心這些事，但說不定一、兩個月後大家又重新看好．畢竟，現在利息太低太低．使得人們對於資產增值（保本）的願望變得很急切，容易有投資 的衝動．雖然現在大部份人看得比較淡，但是大市成交額少，反映大家對後市還是有期望的（相信經濟不會太差）．除非中國通脹失控、大幅加息、或美國和歐洲 的經濟數據很差很差，股市步入熊市的機會是比較少的．

綜合以上"分析"，在各項因素不變的情況下，我覺得今年股市應該會在一定的range走動．下限的range可能低至20,000點也不奇怪．上限以25,000為目標．維持所定的入貨金額，但調低賣入價和減少買入注數，以保持良好的心態．

台灣股市的投資機會：ECFA + 自由行

ECFA「兩岸經濟合作架構協議」已經實行了一段時間了．一開始的時候，我認為它對於台灣企業是相當大的利好．由於它是屬於框架性的協議，一切內容有待雙方談判．如今六個月過去了，執行得如何呢？以下一段報告可以作為參考．

ECFA早收效益發威 臺灣機械第一季銷大陸增71.3%
2011年05月06日 來源： 中國臺灣網

據臺灣“中央社”報道，ECFA早收清單效益發威，機械業獨領風騷，今年第一季大陸自臺灣進口機械早收項目成長率高達71.3%，增幅比非早收清單項目高出23.6%，其中工具機是出口主力。

據報道，臺當局經濟主管部門5日召開業務會報提出機械產業專題分析報告，經濟主管部門官員蔡美娜會後表示，臺灣機械在主力出口市場的競爭力提升，2010年在大陸進口市佔率4.89%，排名第5，比2009年增加1.39%，表現相當突出。

蔡美娜進一步指出，臺灣機械業出口以工具機為主，2010年工具機產值佔機械設備業13.2%，是全球第6大生產基地，業者樂觀預估今年排名可望進一步提升。

由于ECFA早收清單于今年1月1日正式上路，臺當局經濟主管部門分析發現，今年第一季大陸自臺灣進口納入機械早收清單目的成長率高達71.3%，顯示機械業是ECFA受惠最大產業，相較于大陸進口沒有納入早收項目的機械產品成長率47.7%，足足高出23.6%。此外，由于臺灣對大陸機械減讓項目較少，統計指出，第一季自大陸進口的早收項目中，機械產品增幅達33.3%。

經濟部統計處副統計長蔡美娜昨天表示，機械業第1季受ECFA（兩岸經濟協議）加持，早期收穫清單相關產品銷往大陸的出口值成長率達7成；但業者反應，日本311地震對機械業「斷鏈」影響，可能將從第2季開始反應，必須注意4、5月出貨狀況。

蔡美娜說，機械業被看好為我國下一個「兆元產業」，去年產值為新台幣6205億元，創下史上次高水準。機械業是ECFA早收清單最主要的獲益項目，根據經濟部統計，今年ECFA早收清單生效後，機械設備早收相關項目（主要為工具機）輸往大陸出口值達5.9億美元（約合新台幣169億元），較去年同期成長率達71.3%。

另外，我國機械設備業今年第1季生產指數成長達3成，成長率為各製造業之冠。蔡美娜指出，廠商大多對今年成長率相當看好，今年接單能見度已到第3季。機械業去年出口值達167億美元，其中工具機出口為30億美元，次於日本、德國、義大利，是全球第4大出口國。

尤其對大陸，我國工具機市占率從98年(即2009年) 的3.5%提高到去年的4.89%，成長了1.39個百分點，可說是「大躍進」。不過，蔡美娜表示，我國機械設備有許多關鍵零組件來自日本，包括控制器、滾珠螺桿、精密軸承等，日本大地震後，各日廠復工狀況不明，我國廠商在備料消耗下，預估第2季開始發生影響，必須密切注意出貨狀況，成為第2季成長隱憂。

蔡美娜說，日本強震震出我國機械業問題，就是以往太依賴日、歐技術，我國關鍵零組件自製率應提升。ECFA早收清單中，已對部分項目設有自製率門檻，再加上7月韓歐盟FTA（自由貿易協定）即將生效，都顯示我國關鍵零組件自製率應提升。

對於中小型組合中的友佳（2398)，我仍然中期保持看好．短期而言，由於台幣升值和日本地震的關係，它的銷售增速已經放援．加上，它的銷售以生產商用車用的CNC工具機為主，商用車市場需求目前不是太理想．需要再觀察多一陣子．不過，以它的估值而言並仍然不算太貴．可以利用調整市再加碼一些．

另外，自由行和人民幣升值對香港的零售股，起了非常大的推動作用．對於台灣又如何呢？

吳揆：7/1前陸客自由行
台灣經濟日報　2011.05.25

行政院長吳敦義在會見商界領袖時透露，開放陸客（即來自中國大陸的旅客）自由行的時間將在7月1日之前，讓陸客能夠來台深度旅遊，台灣觀光業已經加碼投資，預估今年台灣在觀光旅館的投資金額就高達1,600多億元。

全國商業總會與台灣服務業聯盟協會昨（24）日共同舉辦「行政院吳院長敦義與商界領袖座談會」，討論提案多達80 餘件，包括經濟部長施顏祥、財政部長李述德、交通部政務次長葉匡時及陸委會副主委高長等40多位政府官員出席參加。

吳敦義致辭時表示，以往台灣要增加100萬名的外國觀光客要花十多年時間，但三年來兩岸的和平發展，加上民間及地方政府的招商及行銷，97年觀光客384萬人、98年就有439萬人，去年是556萬人，而今年目標是650萬人。

吳敦義說，大陸觀光客來台是帶動觀光客大幅成長的主要因素，今年1至3月統計資料顯示，除了大陸客成長，其它依次是韓國、馬來西亞、新加坡及日本，分別成長40%、30%、26%及24%，預計今年7月1日前將開放陸客自由行，台灣觀光業已經大舉投資，最近兩個月就新增1,500台全新的遊覽車，今年投資觀光旅館的金額高達1,600億元。吳敦義表示，三年來國際觀光客快速增加，桃園機場客貨運量成長率從亞洲四小龍的最後一名，躍升至第一名。2008年馬總統就職時只有53個國家提供我國護照免簽證或落地簽證，到今天已增加到114個國家，顯示台灣民眾有錢又有購買力，才會讓國際社會尊重台灣，並歡迎台灣人去觀光。

對於媒體詢問「加薪企業」是否可能超過一成或兩成？吳敦義認為，只要公務人員加薪，就會有企業跟進，不只一、二成，有相當多的企業會看政府有沒有調薪，政府調薪它們就會調。

博耳電力(1685)

博耳電力（１６８５）是我的中小型股組合成員之一．近期此股跌勢明顯，正在思考是否應該加注或套利．因為最近比較忙，只簡單記錄一些重要的findings．

博耳電力簡介

博耳電力控股有限公司前身是成立於1985年的無錫市電力儀表成套廠，主要生產專業化的中壓(4kV及以下）和低壓(22oV及以下）成套開關櫃及電網自動化管理系統．為客戶提供一站式高品質綜合配電系統和方案的設計、製造、銷售及增值服務．主要業務簡單分為兩大部份：

• Authorized Manufacturer(授權代工），為Schneider和ABB在國內代工他們的配電系統；同時，也製造博耳(Boer)品牌的配電系統
• 配電系統的解決方案．也即我們俗稱的SI (System Integrator，系統集成商）

簡單數據分析（２０１０年全年）

《基本數據》

• 營業額變化：　　＋85.66％
• 毛利變化：　　　＋120％
• 毛利率變化：　　＋14.78％（毛利率為36.5%）

《分類業績》

• 配電系統方案（EDS方案）：佔總營業額35.41%｜銷售變化 +24.6%｜毛利率 34.8%
• 智能配電系統方案（iEDS方案）：佔總營業額53.87%｜銷售變化 +204.8%｜毛利率 37.5%
• 節能方案（EE方案）：佔總營業額0.17%｜銷售變化 +69.6%｜毛利率 67.3%
• 元件及零件業務（元件及零件業務）：佔總營業額10.55%｜銷售變化 +27.6%｜毛利率 36.3%

短評

優勢

• 以節能為主，符合十二五的概念．
• 雖然大部份傳媒都將它歸類為智能電網得益股類別．但是，它的業務是以低中壓的配電系統為主，和十二五建設智能電網（高壓／長距離／國家電網所謂的"堅強電網"）不一樣．它主要的銷售對象是企業．因此，享有較高的毛利．
• 國產配電系統的新星．主要設備是Schneider和ABB的standard，比起其他本地公司有技術上的優勢；比起外國對手有價格優勢．同時，得益於設備國產化的要求（尤其國企客戶）．
• 業務中，以智能配電系統方案（iEDS方案）增長的最快．不過，這方案和節能沒有太大的關係，主要是為協助客戶自動化管理配電系統，方便一些在不同省市都有分司的大型企業以remote的形式管理，以減少人力成本和增加效率．
• 未來的增長點針對基礎設施建設、電訊、供水及污水處理、水泥及醫療等大型企業．目前， 以基礎設施建設（e.g. 中鐵）和鋼鐵行業(e.g.寶鋼)為主．而電訊行業，去年有了很大的突破．
• 配電系統方案（EDS方案）和元件及零件業務（元件及零件業務）保持不錯的增長．尤其，元件及零件業務（元件及零件業務）部份，今年收購了一些供應商，加上在無錫投資興建的新廠房，預計於今年投產，產能將擴大一倍．因此，有理由相信今年的增長會相當不錯．
• 在銷售上升的同時，存貨反而下跌了約15%．表示市場需求強勁．
  

風險

• 有很大部份營業額來自作為Schneider和ABB的（co-brand)授權代工（70-80%)以及由它們而引來的MNC客企．一旦代工授權完結，或Schneider開始在國內建廠（ABB佔的部份不多），生產EDS和iEDS有關的產品，對於博耳將是非常大的影響．
• 應收帳大幅上升224.3%，金額佔總銷售由43%升至79%．非常不正常！不過，可幸的是，大部份應收帳的帳齡比較短．加上，今年開始派息（派息比率25%) ．因此，可以再觀察多一陣子．

最近沒有消息Schneider會開始在國內建廠生產EDS和iEDS有關的產品．不過，它的應收帳上升幅度真的比較高．加上，我覺得它今年合理PE只應在15-18之間（和目前市場給它的PE range有所折扣），因此，即使去年銷售增長非常好，今年也應該不差，目標價也不應該超過HK$9.7（～HK$8-HK$9.7）．我決定在目前價位不再增持，並沽出小部份套利（針對它的應收帳）．

中國醫藥行業，渠道為王！

上海藥業正在招股中，值不值得買？醫藥行業，是藥廠投資價值大些，還是從事經營渠道（流通行業／分銷／配送）的醫藥流通企業投資價值大些？新的《全國藥品流通行業發展規劃綱要》對於醫藥流通行業，尤其是國藥和上海醫藥有甚麼啟示？

市場情況

• 2009年，全國藥品批發企業銷售總額達到5684億元，2000年至2009年間年均增長15%；零售企業銷售總額1487億 元，年均增長20%．
• 中國目前擁有7100多家已註冊的醫藥生產企業，流通批發企業13000多家．截至2009年，中國有20291家醫院．其中，三級醫院為1233家，而二級和二級以下的醫院有19058家．
• 商務部披露的數字，中國藥品批發前三強僅佔全國銷售總額的20％，行業平均費用率高達7％左右。
  

政策面：《全國藥品流通行業發展規劃綱要(2011年—2015年)》

中國商務部於５月５日發佈的《全國藥品流通行業發展規劃綱要(2011年—2015年)》正好為上海藥業的IPO打了一支強心針！十二五的《藥品流通行業綱要》提出以下目標：

• 到2015年要形成1—3家年銷售額過千億的全國性大型醫藥商業集團
• 20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業
• 藥品批發百強企業年銷售額佔藥品批發總額85%以上
• 藥品零售連鎖百強企業年銷售額佔藥品零售企業銷售總額60%以上
• 連鎖藥店佔全部零售門店的比重提高到2/3以上

以主要發展目標而言，主要為發展"全國性大型醫藥商業集團"，我將之理解為發展綜合企業，也即企業既有自己的藥物研發，也有藥品流通．類似現在的廣州藥業和將上市的上海醫藥．不過，現在兩者都實在談不上全國性．只有區域性的優勢！大型國企以國藥為龍頭，但它的主業則是以醫品流通業為主．既使加上華潤醫藥（控有安徽華源醫藥和北京醫藥），也沒有形成"全國性"的大型醫藥商業集團．看來，要於五年內達成目標，主要手段很可能是通過收購合併．看來，民營企業和區域性醫藥流通企業將逃不過被大型國企吞併的命運．國家應該只提供政策上的支持，看不到會為這事創造市場需求（醫藥下鄉？）和對龍頭企業投入資金．估計國藥這類企業未來會有集資需求，以進行收購合併（藥廠＋流通企業）．目前國藥正在享受偏高的PE，能不能保持下去，就要看收購合併對於銷售和盈利的貢獻！

其次目標為打造20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業．目前的情況，全國市場以華東、華北、華南為主．市場佈局符合發展目標，估計要達成目標，不外乎通過鼓勵區域龍頭收購合併其他二線企業，或改變遊戲規則，"暗中"扶持區域龍頭（以批發而言，主要戰場在醫院，佔約50%的銷售額，其次才是零售，佔約25%左右．遊戲規則影響一切）．全國市場而言，單是華東市場已經佔近４０％．上海醫藥位於華東，雖然說其市場佔有率近１７％，但市場却僅以上海市為主．高不成低不就．其他對手為國控上海、南京醫藥、華東醫藥、安徽華源等．這方面對國藥的不太有利，因為政策鼓勵區域性內的藥品流通企業做大做強，引致收購合併成本大升．反而，如果上海醫藥下大決心加大在華東其他地區的影響力（不只在上海市），會是不錯的機會．這次上市為它提供不少資金．上海醫藥估價不平，以它的實力，不太值．買上海醫藥，為的不是目前的業務，而是在於它對同區域其他流通企業的收購合併，以及它藥物研發的前景．

最後，綱要提到要將連鎖藥店佔全部零售門店的比重提高到2/3以上，意味著要取締一些"個體戶"（具體做法可能是提高經營門檻或增加行政監管），以達到藥品零售連鎖百強企業年銷售額佔藥品零售企業銷售總額60%以上的目標．上海醫藥在上海市已經差不多是寡頭的情況，這些政策對它目前流通業務影響不大．但對於一些市場非常分散的區域，連鎖龍頭會有很大的得益．

醫藥流通行業VS藥廠

國藥比起其他以研發為主的藥廠享有更高的PE溢價，說明了甚麼呢？說明在醫藥行業，流通行業是主要的盈利者．名副其實的低風險，高回報．流通行業不用負擔高昂的研發費用，也不受限於研發週期和產品有限的life cycle．更不用怕一旦研發失敗的後果．只要壟斷流通一環（賣不同藥廠的藥），就幾乎能一本萬利．所以，隨著國藥（1099)的規模不斷壯大，到了一定規模，毛利會上升得很快．現價值不值得投資（目前PE45.95），見人見智．不過，如果沒有其他強勁的對手，股價應長期看漲．要買的話，要選好買入價！

再談中國核電發展和投資機遇

現在中國已經停止批淮新的核電機組項目，但是已批項目沒有叫停．

是不是回歸火電？前國家能源局局長張國寶在一個訪問中表示：『過年五年，每年能源消費增長為1.65億多噸標煤（百度的解釋），如果在“十二五”期間延續這個增速的話，那麼五年下來就是8億多噸標煤，很容易突破我們之前預定的到2015年40億噸標煤的天花板。』為甚麼有這個天花板？相信和之前承諾到2020年單位GDP二氧化碳排放量要比2005年下降40%－45%有關．這又涉及碳排放權的國際政治博奕．加上太陽能、風電等成本太貴，浪費太大，我還是比較傾向相信中國是會以核電為新能源的發展路向．

前國家能源局局長張國寶

核電產業結構

• 核電站的業主，也即是投資和運營方　（三大核電集團：中核總，中廣核和中電投）
• AE公司，負責提供整體工程管理、設計、技術支持與採購的公司（三大核電集團旗下的子公司）
• 核電設備製造企業（東方／哈動／上氣等）

中國核電機組分佈（新建的大部份都在內陸）

核電固定資產投資分佈：

在起核電站的固定資產投資中，基礎設施、核電設備和其他項目的比重大致為40％、50％和10％．核電站的業主都沒有在香港上市（2302是中核海外鈾的旗艦，不是營運；而中廣核最近則入主1164，注入鈾業務，也不是營運），所以機會還是在核電設備製造企業這一塊，而核電設備基本包括核島設備類、常規島設備類、輔助設備類．據估計，三者在設備投資中，分別約佔40％、30％和30％．核島設備類佔的份額最大！

三代核電的合資格國內供應商：

包括哈電集團哈爾濱電機廠交直流電機有限責任公司、哈電集團（秦皇島）重型裝備有限公司、上海電氣核電設備有限公司、上海第一機床廠有限公司、東方電氣（廣州）重型機器有限公司、中國第一重型機械集團股份公司、二重集團（德陽）重型裝備股份有限公司、大連重工起重集團有限公司、太原重工股份有限公司和沈鼓集團瀋陽透平機械股份有限公司等．

日本核電站都建在沿海地區（海嘯風險不少）

估計

由於已批項目沒有叫停工（已動工的有28個機組，批准了的有32個）．所以有理由相信東方電氣等的核電訂單在一兩年內應該沒有問題，核電部份的盈利貢獻有 望保持．新的項目是否會批？根據報導，最終取決於國家核安全局的核電站運行安全準則何時通過．雖然有關準則已經討論了一年多了，但還沒有定下來．由中編委 最近批准國家核安全局的人員編制由目前的約300人左右，增加到1000人（2012年）來看，今年的工作重點肯定是核安全準則的制定和實施，對於加快落 實核電站運行安全準則很有幫助．估計（只是估計．．．），一年後會重新啟動核電機組項目的批核！在香港上市的三大發電設備製造企業中，我最喜歡的是東方電氣．現價雖然不太貴，但值博率不高，等位入貨中．．．

中國核電未來的發展

上週到深圳參觀了第九屆中國國際核電工業展覽會，對於中國核電的發展和最近福島核事故對環境的影響有了更深一層的了解．

剛好，看到剛退下來的國家能源局局長張國寶最近的一篇報導，對於了解中國核電未來的發展和相關裝備生產企業在核電方面的前途非常有幫忙！張局長沒有在中國三大核電集團工作過，職業生涯大部份時間在國家計劃委員會（國家計委）渡過．因此，對於中國核電發展的評論可以做到從中國的整體能源發展出發，比較公平、公正！

西班牙／法國／俄羅斯幾個核電設備出口大國


中電投／中廣核／中核工業紛紛展示其發展成果


中廣核EPR系統（特別針對福島事故－沒電供應的說明）


日本三菱重工的系統

張國寶談中國核電
來源：財經雜誌（３月２５日）

日本核危機之後，中國核電產業何去何從成為各方矚目焦點。 3月25日，全國政協經濟委員會副主任委員、國家能源委員會專家諮詢委員會主任張國寶接受了《財經》記者專訪。

自1999年9月擔任國家發展計劃委員會副主任開始，張國寶主管能源工作逾11年，並於2008年3月出任國家能源局首任局長。今年1月，張國寶從國家發改委卸任。

日本福島核洩漏發生之初，張國寶正在浙江三門核電站考察。 3月14日，他與中核集團、國家核電技術公司、三門核電有限公司有關負責人對日本福島核電事故成因、堆型、處置及我國核電裝置安全性進行了分析，並向中央有關領導報送了分析報告。報告最後的結論是：只要技術先進，9級強震下核電站也有安全保障，中國不能因日本的老舊機組出問題就在發展核電上因噎廢食。

在向《財經》記者介紹這次分析會時，張國寶特別指出，三門核電副總經理繆亞民曾作為國際核電協會(WANO)檢查組副組長在福島檢查一個月，有福島核電站全套圖紙。

3月23日，國家能源委員會專家諮詢委員會召集專題會議討論福島核危機。 20餘位與會專家達成如下共識：第一，事故原因首先是罕見天災；第二，出事設備過於老化、存在安全設計缺陷；第三，日方在事故處置中出現失誤；第四，中國的在役核電站技術比出事的福島核電機組已大大改進，新的在建核電站更是採用了非能動的設計思路，​​安全性是有保證的。

張國寶認為，國務院3月16日出台的四項決定非常​​及時，事實上中國歷屆中央政府都強調，核安全是核工業的靈魂，這是十分正確的。中國核電起步不晚，但至今只有13台機組投入運營，其中一個原因就是中央對發展核電一直十分謹慎。但與此同時，在確保安全的基礎上高效發展核電，也是中央的既定方針。既要安全，也要發展，兩者不可偏廢。

確保安全，高效發展

《財經》：3月16日國務院常務會議要求抓緊編制核安全規劃，調整完善核電發展中長期規劃，核安全規劃批准前，暫停審批核電項目包括開展前期工作的項目，這是不是可以理解為，假如核安全規劃不出來，產業發展規劃也得等著？

張國寶：制定核安全規劃的任務在福島核事故前就佈置了，國務院還發了個紀要。原來是由國家能源局負責，現在任務交給了國家核安全局，但國家能源局繼續制定核電安全規劃。核安全規劃到底做多大、涵蓋什麼內容，涉及方方面面，很複雜。規劃出來之後，還要徵求能源局意見、發改委意見、其他部門的意見，各個部門看法是不是一致？還要上國務院辦公會，把這一套流程走完，我估計不是一件容易的事情。

中長期規劃報到國務院已經快一年了，當時中央領導就提出要製定核安全規劃，等核​​安全規劃出來以後，中長期規劃才能定。

《財經》：全國有六台核電機組已經拿到了開工許可證，但尚未開工，現在這六台機組是否會受影響？

　　張國寶：會受影響。比如說原來紅沿河的5號、6號機，原計劃今年一季度至少開工其中一台，但現在看起來停了。 2010年開工建設了十台機組，原計劃今年要再開工八台到十台，但現在看來，已經批過的這六台也得踏步走了。

（註：裝備企業靠的是來自中核和中廣核等的項目訂單，如今估計新項目停批時間比較長，對它們的核電業務的影響肯定比較大！）

《財經》：另外14台已經拿到了“路條”（批准進入前期工作）的機組，是不是也得停下來了？

張國寶：也得等安全規劃工作完了以後才能繼續。

《財經》：再怎麼說，已經開工的28台不會受影響吧？

張國寶：從目前國務院四項決定來看，應該是在檢查的過程當中，加強安全，沒有顛覆性意見的話，這28台應該是繼續的。如有安全問題，則須由職能部門重新審議。

《財經》：有一種意見認為，暫停新建的影響不大，因為即使把已開工的28台機組建完，也要好幾年。

　　張國寶：這種觀點不一定確切。核電站建設週期在五年左右，今年不開工，第六個年頭就沒有核電投產。另外這幾年為促進核電產業，投入了300多億元以形成設備製造能力，停下來對設備製造企業的影響也是很大的。

（註：如現有項目繼續開工，對於東方電機是比較有利的，因為它的產能剛好應付．反而，哈爾濱動力則生不逄時，剛有產品就遇到福島事故．另外，張國寶沒有說明的是核電項目也有裝備國產化的要求．因此，幾大核電集團這些年都有投入資金和技術，協助三大裝備企業掌握生產核電相關設備的技術．沒有訂單，不代表不用還款．．hum．．壓力頗大！）

《財經》：為什麼我們每年都要有核電投產？

張國寶：核電裝機量佔發電裝機總量的比例，世界平均水平是16％。中國到2010年末，發電裝機總量9.5 億千瓦，投入運營的核電裝機量1080萬千瓦，比例只有1.14％，發電量只佔1.9%。現在全世界有443台核電機組在運行，美國104台、法國58 台、日本54台，中國才13台。中國的核電不是多了，而是少了，所以對煤炭的依賴才這麼高。

《財經》：國務院針對核電作出了四項決定，如何理解這四項決定的基調？

張國寶：我認為基調就是重視安全，這是中央歷來的態度，就是把核安全放在核文化的首位，這個觀點我覺得是十分正確的，其實歷屆政府都強調，核安全是整個核工業的靈魂和核心。中國核電在起步階段就碰上了1979年的三里島事故，接著又是1986年的切爾諾貝利事故，這兩起核事故在中國的核電建設進程中影響是非常大的。

要不要搞核電，要搞多快，國內一直存在不同的認識。 “十五”計劃使用的措辭是適度發展核電。什麼叫適度？有人解釋說，就是把已經在建的干完。當時在建的核電機組只有四台。所以如果田灣核電站不拖期，按原計劃在2004年投產的話，那麼從2005年到2009年，長達五年的時間裡，中國就沒有新的核電站投產。

“十一五”期間，核電發展方針調整為“積極發展”，共開工建設了29台機組，其中兩台已於去年底投產。中國的核電裝機量，投產的加上在建的，突破了4000萬千瓦。

“十二五”規劃確定的方針是“在確保安全的基礎上高效發展”。但是剛剛公佈就遇上了日本的核事故，這對中國核電下一步的發展肯定是有影響的，在原來的基礎上，肯定要緩一緩。但是，安全是為了發展，兩者不可偏廢，我們不能因日本的老舊機組出問題就在發展核電上因噎廢食。

核電審批是否過多過快

《財經》：現在國內輿論普遍擔心，過去五年中國核電項目審批是否過多過快？同時在建28台機組，在建規模佔全世界的40％，會不會有安全隱患？

張國寶：任何國家的核電建設都是一個從無到有、從少到多的過程。你看看其他國家核電發展的歷史，美國104 台核電機組，上世紀的70年代到80年代是它的建設高峰，最多的時候，一年同時在建的核電反應堆有61個。法國一共有58個反應堆，它的建設高峰期是上世紀80年代，最多的一年，同時在建28台機組。

那麼，美國人、法國人30年前能做到的事情，為什麼我們就不能做呢？我們對自己就那麼沒有信心嗎？我覺得我們對自己沒有一個正確的認識，很多人還停留在過去的記憶中，認為中國還很落後，在心靈深處認為中國人一定不如西方人，其實我們在很多領域已經實現赶超了。對中國國力做出正確判斷，這對領導人尤為重要。

《財經》：很多人都擔心，我們的核電人才是非常有限的，建設規模這麼大，有限的人才一下子被稀釋掉了，而核電站的安全要求、技術要求又非常高，人才方面有隱患嗎？

張國寶：“十一五”之前，我們已經註意到了核電人才的培養，我曾跟上海交大的馬德秀書記專門討論過，從大學工科二年級學生當中，不管原來是哪個專業的，在自願基礎上，允許轉到核電專業來。我們現在至少有六所大學有核電專業，這些年已經培養出了一大批人。

在核電企業和科研院所，幾年前就已經開始雙倍配人，比如說一個控制室裡6個人值班就行了，但是我們一般都按12個人配，就是為了培養人才。類似的措施，好多年以前我們就開始實施了。

《財經》：還有一個比較普遍的擔心，因為要走相關程序，一般來講核電站從申請立項到拿到開工許可證要五六年時間，但是過去五年中，有的核電站三年甚至更短時間就獲批了。在核電項目審批中存不存在這種情況，比如說這個項目本來沒打算批，但是因為省長、書記掛帥跑項目，或者因為別的什麼原因，這個項目就被放行了？

張國寶：核電站的審批非常嚴格，不是哪一個人就能說了算的。除了國家能源局和發改委的審批，國家核安全局、環保部、國土資源部、國家海洋局、水利部都要出具證明。這麼多環節，你要想都買通了，絕不是一件容易的事情。就算一個部門之內，也不是一個人說了就能算的。

以國家能源局為例，處長、司長到局長，哪個環節做哪些工作，都有嚴格的規範，從來沒有哪個項目，是我張國寶說批就能批的。我可以負責任地說，國家能源局審批的核電項目中，沒有一個是你剛才說的那種情況。

二代、三代不是非此即彼

《財經》：現在核電技術路線的選擇上，二代加和三代技術，還有三代技術中的AP1000和EPR，爭論還是比較多，您的看法是什麼？

張國寶：首先，不管是三代還是二代加，都是壓水堆，區別在能動還是非能動。三代技術是1979年三里島事故以後，美國人研發的。什麼叫非能動，就是外界沒有動力，也能夠自己保護自己。 AP1000的設計標準，是事故發生72小時之內，反應堆可以自行處理事故，不會發生堆芯熔化，這些技術是二代所沒有的，確實提高了安全性。

至於今後是不是都採用AP1000，還是說可以再上一些二代加，這一直有爭議。我們之所以決定引進三代，就是希望發揮後發優勢，站在一個高起點上往前發展。這是一個民主決策的過程，不是哪個領導人的意見。當時全國的專家都集中到北京封閉投票，不是簡單的無記名投票，而是每個人都寫出自己的意見，並且簽名備案，最後絕大多數專家贊成引進AP1000。

但是，AP1000需要經過實踐檢驗後才能大規模鋪開。過去兩年，我們在浙江三門和山東海陽開建了四台AP1000機組，三門1號機組將在2013年底或2014年初並網發電。按有關規定，核電站試運行一年之後，向國家核安全局提交《最終安全分析報告》和《裝料前環境影響評價報告》，通過之後，核安全局發放運行許可，同時發改委能源局組織國家驗收，待全部通過後，核電站才可投入正式運營。

這是不是說，2015年之前，中國就不建核電站了？顯然不是。所以還需要上一些二代加機組。我國的二代加是基於M310技術的改進型機組，M310在全世界有近80台在運營，這個畢竟是經過多年運營後證明過的技術，安全性和經濟性都有保障。

《財經》：有些人批評說二代加上得太多，五年上了26台，浪費了寶貴的廠址資源，是這樣嗎？

　　張國寶：廠址不是問題。中國已勘察過的可建核電站的廠址，建設容量在2.4億千瓦左右，現在投產加在建的，一共4177萬千瓦。三代最好，二代加都別上，有不少人不同意這種觀點？人家也可以說三代不好，畢竟你還沒有拿出來一個完整的三代核電站。

《財經》：引進AP1000既然是中央的決策，為什麼後來又要引進EPR？

張國寶：因為法國鍥而不捨地作工作，國家在外交層面上需要平衡。法國人過去在核電技術上幫了我們很多，所以也要照顧法國一下，而且法國的EPR也是三代，只是走了不同的技術路線。

《財經》：AP1000為什麼在中國第一個用，這是美國的技術，為什麼美國不首先使用？

張國寶：美國電力需求的增長率沒有中國那麼高，而且實際上美國也批准了，今年2月底，奧巴馬宣佈在美國南部開工一個AP1000核電站，此前北卡羅萊納州已經開工了一個AP1000機組。

《財經》：但是美國是在中國開工一年多之後才開工，美國是不是把中國當成了技術試驗場？

張國寶：因為中國是第一個建的，試驗場也可以這麼說。但是反過來看，我們為什麼不能抓住這個機遇，發揮後發優勢掌握三代核電技術呢？如果美國人不轉讓技術則另講，既然他們願意轉讓，那何樂而不為呢？根據雙方協議，如果中方能做出140萬千瓦的機組，那知識產權就是中方的了。這點比法國人要優惠得多。

《財經》：引進AP1000是不是打擊了中國已有的核電技術隊伍，有些專家說，中國現有的核電二代加技術已經很成熟了，本來可以在此基礎上向三代升級的，是這樣嗎？

張國寶：關鍵是我們自己開發的堆型沒有取得核安全局的許可證。另一方面，有機會站在巨人的肩膀上實現跨越式發展，為什麼不這麼做呢？為什麼非要從零開始呢？而且，已經掌握的知識怎麼會沒有了呢？沒有那些知識，怎麼去消化吸收引進的技術？英雄一定會有用武之地的。

“國核技”的角色

《財經》：中國在決定引進AP1000後，國務院又成立國家核電技術公司（下稱國核技）作為三代技術自主化的主體。是否因為中核集團和中廣核集團抵制AP1000，才不得不成立國核技？

張國寶：國核技是合資公司，國家控股，中電投、中核、中廣核都是股東。之所以成立國核技，是國家考慮到中廣核一直在用法國人的技術，主要精力放在那裡，中核集團又搞了CNP1000，並在建設田灣核電站，田灣是俄羅斯的技術，由中核來接AP1000的話，美方、俄方都有所擔心。所以，國核技的成立，關鍵是中核、中廣核有別的業務，而不是什麼抵制。

《財經》：國核技既無技術背景，又無工程背景，能否擔起三代技術自主化的重任？

張國寶：第一，AP1000是非能動技術路線，和二代技術的能動路線完全不同。無論誰擔綱，都需要重新學習。

第二，國核技的人員不是白丁，他們都是有核電背景的，包括董事長王炳華在內，很多人都是從中核、中廣核過來的。至於工程背景，國核技不是業主，業主還是那三家——中核、中廣核、中電投，國核技只是消化吸收並轉讓三代技術，同時與美國西屋、紹公司一道負責核島部分的工程。

（註：國核技才是最大得益者，工程的利潤最深．反之，三大裝備企業只是提供裝備，和他們在發展火電時包攬工程的利潤相比，估計利潤差不少．）

《財經》：有人對國核技收取技術轉讓費不滿，說它買技術花的是國家的錢，為什麼還要賺同行的錢？

　　張國寶：那你說怎麼辦？白拿？人家就是翻譯也是有自己的勞動在裡面啊，更不用說消化吸收所付出的辛苦了！況且中核、中廣核、中電投在國核技也都有股份。

《財經》：國核技將來會往哪個方向發展？

張國寶：他們想法很多，有自己當業主的打算，但我們希望他們把精力放在技術開發上，消化吸收三代技術並實現自主開發，這是16個國家科技重大專項之一，是國家交給國核技的任務。

重慶機電（２７２２），令人失望的業績

重慶機電這個星期公佈了2010年的全年業績．看了以後，頗令人失望！雖然整體銷售和盈利都有增長，但是數控機床和電力設備的增速比預期差很多．佔銷售額近２５％的電線電纜部份，毛利更加由４．８％下跌到只有１％．說明它完全沒有能力將銅價的升幅轉嫁到客戶（和其他台灣同業的pricing model很不一樣，奇怪！）．評估之後，決定沽出部份倉位，轉入其他增長潛力更高的企業．

簡單數據分析

《基本數據》

營業額變化：　　＋28.87％
毛利變化：　　　＋35.65％
毛利率變化：　　－13.18％（毛利率約為7.9%）
每股盈利變化：　＋18.75％
成本變化：　　　＋27.37％　（和營業額增長速度相若）
市場推廣成本變化：　＋18.92％（和營業額增長速度相若）
行政成本變化：　＋39.15％
稅務開支：　　　＋10.66％（稅務開支佔利潤9.5％左右，可以接受）
派息變化：　　　＋33 ％
發行股數變化：0％（共3,684,640,000股）

《經營數據》

存貨變化：　　　＋24.93％（和營業額增長速度相若，沒有overstocked）
存貨／銷售比例：18％（持平）
應收帳變化：　　＋3.76％（遠低過營業額的增長速度，但壞帳撥備完全沒有改善，不解？）
應收帳／銷售比例：34.45％（持平）
應付帳變化：　　＋7.38％（不錯！）
應付帳／銷售比例：36.61％（－16.68％，應有助降低資金成本）
壞帳撥備（帳齡三年以上）：佔利潤近22％（完全沒有改善，集團內交叉銷售？）

《分類業績》

商用車輛零部件(發動機)佔營業額： 15.96%（佔總利潤49%) | 09年佔總利潤37%
商用車輛零部件(變速箱)佔營業額： 10.36%（佔總利潤17%) | 09年佔總利潤4%
電力設備(水力發電設備)佔營業額： 3.53% （佔總利潤6%) | 09年佔總利潤7%
電力設備(電線電纜)佔營業額： 23.87%（佔總利潤3%) | 09年佔總利潤9%
通用機械佔營業額： 13.84%（佔總利潤10%) | 09年佔總利潤17%
數控機床佔營業額： 19.80%（佔總利潤10%) | 09年佔總利潤9%
高壓變壓器（和ABB合營）: （佔總利潤5%) | 09年佔總利潤16%

短評

• 重慶機電的業務增長點在於商用車輛零部件，尤其是變速箱業務（康明斯KTA50發動機及NT系列的發動機）．雖然只佔10％營業額，但却貢獻近17%的利潤．估計發動機部份業務能保持平穩增長．
• 投入很多的電線電纜業務，下半年的表現非常令人失望．除了銷售額有增長外（可能因為銅價上升），毛利却下滑甚多．看不明白．
• 通用機械部份和電線電纜業務一樣，表現不濟．不過這部份一向表現不好，沒話可說．如果能將業務收窄（專注二三個重點行業），表現相信會好得多！
• 電網建設部份，本來有希望的高壓變壓器業務，不知甚麼原因利潤大幅下跌．是ABB的產品有問題或是其他原因？有時間會研究研究．
• 令人擔心的是重慶機電決定走向國際！！以一家市值不過30億的機電公司（而且有近一半業務效益不好）想利用收購外國企業拓展國際市場？我相當有保留！！我本來認為它是想利用收購縮短自身的研發時間，增強產品能力，大力擴大國內市場的份額．但看完公司高層對來年的展望和工作重點，似乎想的更多的是拓展國際市場．（節錄：抓經濟，拓展新興市場，實現規模效益新的突破－本集團將積極跟進國際、國內經濟走勢和行業發展態勢，強化經濟運行分析和調控，搶佔市場先機、搶奪訂單，加強與客戶密切合作，拓展新市場，擴大出口，調整和完善研發、生產、銷售、管理人員績效激勵機制，確保全年經營目標的圓滿完成，實現規模效益新的突破）．．．hum．．我非常有保留！

以目前的情況估計，明年的EPS應該也有近20%的增長．以PE12估值，股價有可達HK3-3.2之間，不過，這要看市場如何看2722的增長前景．

晨訊科技(2000) 業績短評

晨訊科技(2000) 作為一間小型的移動手機及無線通訊模塊解決方案開發商，現市值於24億．本來沒有甚麼看頭的．但是它今天公佈2010年全年業績，居然在營業額只升35%的同時，純利錄得81%的增長，賺2億3千多萬元．真的要看看做手機的是不是那麼好？！

印象中，晨訊科技的手機業務多集中在2.5G，而且以CDMA為主和低端為主．莫非去年旗下的子公司希姆通信技術奪得中電信EVDO手機公板專案，帶領公司以ODM為主力，走出條血路？現時晨訊科技的主力為ODM，和持有的比亞迪電子（285）業務相近（只是這一部份），分析它可能對估計比亞迪電子的業績有些啟示！

公司介紹

晨訊科技集團有限公司在香港聯交所主板上市，本身是控股公司，旗下有三家手機研發公司—上海希姆通(Shanghai Simcom)、上海思必得(Shanghai Speedcomm)及上海基信康(Shanghai Basecom)．業務有三大塊：液晶顯示模塊、移動手機解決方案和無線通訊模塊及數據機．

簡單數據分析

《基本數據》

營業額變化：　　＋35.21％
毛利變化：　　　＋69.83％
毛利率變化：　　＋25.60％
每股盈利變化：　＋69.41％
成本變化：　　　＋31.49％　（和營業額增長速度相若）
市場推廣成本變化：　＋34.97％（和營業額增長速度相若）
行政成本變化：　＋19.77％
研發成本變化：　＋83.24％（遠超過營業額的增長速度，証明轉型方向正確，應加速）
稅務開支：　　　＋94.51％（不過，稅務開支只佔利潤的６％左右，可以接受）
發行股數變化：　＋6.68％

《經營數據》
存貨變化：　　　＋7.04％（遠低過營業額的增長速度，供不應求）
存貨／銷售比例：10.91％（－20.84％）；（供不應求）
應收帳變化：　　＋8.22％（遠低過營業額的增長速度，現金流控制的好，客戶優質）
應收帳／銷售比例：5.81％（－19.96％）；（有成本轉嫁能力，客戶優質）
應付帳變化：　　－20.50％（對供應商有say，是大客戶）
應付帳／銷售比例：15.35％（－41.20％）；（原料不是主要成本）

《分類業績》

（來源：業績公佈 - 3.3.2011）

• 手機解決方案佔營業額： 78.59%　（佔總利潤76%) | 09年佔總利潤12%
• 液晶顯示模佔營業額：3.52% ( 虧損佔總利潤 -2%）| 09年虧損佔總利潤 -9%
• 無線模塊及數據機佔營業額： （佔總利潤26%)| 09年佔總利潤98%
• 手機解決方案部份ODM (整機解決方案) 佔手機解決方案的56%
• SKD/CKD解決方案佔手機解決方案的44%
• 無線模塊及數據機無論營業額和利潤都下跌22-23%
• 液晶顯示模營業額大幅下跌43%
• 盈利核心由無線模塊及數據機轉到手機解決方案，轉變非常誇張．

短評

• 盈利增長由銷售增長驅動，只要市場需求繼續保持強勁增長，盈利可以繼續保持高速增長．以今年各大營運商在加速擴大３G手機的installment base而言，機會很大！
  
• 全年派息比率維持34-36%，可能對前景比較有把握，也有信心．
• ODM (整機解決方案) 利潤上升驅動整體利潤上升．而且研發重點轉向3G手機及智能手機解決方案的開發，而且涵蓋所有3G標準、Window Mobile及Android操作系統．這個部份門檻比較高，進入需時，可以cover全部OS的對手不多．
• 和北京市電信房地產開發有限責任公司在沈陽合作開發面積達400,000 平方米的綜合商住公寓．晨訊佔項目的60%權益．第一期於今年第三季開始發售．不知趕不趕得及於今年（2011)入帳．
• 以現價HK$1.53計，2010年PE大約10.6左右．不過不失．如果發展速度可以保持，今年股價有機會達HK$2-2.4．不過，晨訊始終size太小，而且業務變化太大，不容易捉摸．可以小注怡情．
  

跟進兩岸經濟合作委員會 (ECFA)

前一陣子台灣行政院長吳敦義在施政報告表示，ECFA簽署生效後，台灣出口到中國申請適用ECFA優惠關稅的行業，以石化業為主(台幣31.5億元)，其次是機械行業(台幣5.01億元)．而中國進口到台灣的申請則少很多．主要也是以機械行業為主（台幣884萬元）．另外，截至1月底，政府核定112家中國公司到台灣投資，掌握到台投資案件計445件，金額達台幣1174億元．這說明了甚麼？

在之前資金充沛的情況下，很多在中國的企業都在爭相擴充產能（包括中資／外資和台資）．雖然說需求很可能逆轉，但是在人人擴產的情況下，不擴產就面臨生存的問題，所以很多企業也就"跟大隊"了．不過，在芸芸企業中，在中國和台灣都有經營的台資公司（尤其機械行業）的優勢在今年將特別明顯．因為ECFA的原故(低甚至零關稅），他們很多已經在利用台灣的產能來補充中國廠房的生產力的不足了．他們不用在中國投入大量的生產線（省錢）或者加快中國廠房的擴產時間（省時間），就可以比較靈活的經營方式和中國企業直接競爭．友佳(2398)是一個好例子．中國政府在這方面變相間接幫助台資企業和中資企業競爭，真的．．．？！！＃＊＄＆

除了機械行業以外，小家電又可能是另外一個競爭加劇的行業．不過，需注意的是兩地的匯率差也是一把雙刃劍．

ECFA早收商機風起雲湧 台廠訂單有感成長
資料來源：台灣外貿協會

兩岸ECFA早期收穫清單自今年元月1日起生效後，台灣相關業者已明顯感受到大陸買主試單增溫，近日更紛傳出業者接獲大陸知名通路商的策略性採購訂單。

為協助廠商提早掌握此波降稅商機，外貿協會今年元月即組織17家自行車及紡織等ECFA早收產品業者，首發赴廣州及上海搶攻拓銷，在台灣ECFA利基及年初紡織品價格升溫下，當地市場反應熱烈，兩地共創造898萬美元後續商機，大幅超出原先預期。

而在ECFA早收清單中，台灣小家電關稅降幅最大，如台製電熨斗關稅二年內將至35%調降至0、麵包機32%至0，電鍋也將自15%調降至0，此類產品降稅商機也漸引起大陸通路商注意。在2月16日的南京8家企業對台採購洽談會中，即見大陸3C通路霸主、第二大民營企業的蘇寧電器前來；而同屬大陸家電零售前三強、美商Best Buy投資的五星電器，也參與此項活動。

隨 ECFA商機逐漸發酵，經濟部更拓銷火力全開，特指示外貿協會於今年三月即將舉行的全球採購夥伴大會中，開闢ECFA產品洽談專區，針對已經開始降稅的 557項產品，邀請大陸買主前來採購。消息一出，目前已有多家連鎖超市如上海及武漢的大潤發、北京的TESCO及華聯集團、成都的春天百貨、南京的悅家超市（家樂福）、大連的綠晨果蔬合作社及遼寧時代廣場百貨等表達參與意願，尤其過往與台灣較少接洽的大陸東北買主，更希望透過採購大會的安排，洽覓合適供應 商，該地區報名買主家數已達43家。

今年的全球採購夥伴大會將於3月31日舉行，貿協預估將有來自40個國家、超過400位買主前來參加。

黑天鵝事件?!

由Nassim Nicholas Taleb所寫的"The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable"在海嘯期間非常流行．更曾在美國New York Times的書籍排行榜上逗留超過半年之久．最近的一連串事件由令我想起這本書．

根據智庫百科的總結："黑天鵝事件是指非常難以預測，且不尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應。"在作者看來，"我們的世界是被極端的、未知的、不可能的事情主宰著。此時應把不可預知的事情當作起點而不是當作例外放下不管，尤其在黑天鵝開始繁殖的情況下。技術和科學的進步帶給人們一種幻覺，以為自己能控制命運，”而事實上，“黑天鵝”才是歷史上決定性的事件。"

"最著名的黑天鵝事件受害者是盛極一時的美國長期資本公司，這家由諾貝爾經濟學獎得主和眾多華爾街高手組建的對沖基金設計了“完美”的投資組合且戰績輝煌，但由於出現了其複雜模型都難以預料的俄羅斯國債償付危機所引發的全球市場連鎖反應，招致損失慘重，最終以倒閉告終。"事實上，在發生金融海嘯後，更多人用黑天鵝效應來描述金融海嘯和奧巴馬的當選．

雖然對於近期在埃及和突尼斯發生的暴動自己沒有給予足夠的重視，但是在茉莉花事件出現後(現在連北韓也有)，加上利比亞發生失控的流血事件時，不得不思考這些看似獨立的事件是不是在朝著某個大方向走？！

金融市場最怕沒有預期的秩序，也即沒法計算．政治地緣動盪加上石油供應，甚麼DCF、PE、PB、PEG等模型通通沒用武之地！現在大家正在擔心一旦埃及、突尼斯、利比亞事件在中東蔓延，將嚴重影響全球可油供應（因估計該地區佔世界石油儲存總量的５７％，地區的石油產量正在佔全球供應的３０％）．所以，現在需要估計．．．是"估計"，不是預測！．．．利比亞事件會不會蔓延？如會，會不會延續很久？如不會，在那些方面影響著金融市場？觀點？看法？

簡單的"估計"：

• 狂人下台：刺激其他鄰近國家的反政府勢力－＞石油供應不穩定
• 狂人得勢：美國佬需要大力鞏固自己在中東的勢力－＞後續的小動亂肯定不斷－＞石油供應"好似穩定"，但"不確定"！
• 情況持續：其他石油儲存國有可能動用儲備，以保持油價的穩定－＞短期石油供應穩定

雖然利比亞的石油儲存量只佔全球的３％左右，但是市場就是將石油供應作為這次"不安"的主要觀點（放大到中東地區）．而和我們息息相關的中國，在政治權力交替頻繁的「兩會」（第11屆全國政協及全國人民代表大會）快將開幕之時，各地相繼出現茉莉花事件，在在反映人民對改革派處理貧富懸殊、貪污嚴重不力．感覺上這次事件沒有那麼快完結，所以金融市場還是會繼續動盪，因此有理由相信賣的人比買的人多，股價還是會向下跌．不過，股價反映的不完全的企業的經營面，更多的是"供求"和"不安"．

因此，今天打算乘反彈（如果有）減持組合持股，並將部份二三線股和保險股換馬到指數和REITs．

2011年的第一個思考題

新的一年，祝大家身體健康、心想事成、投資一本萬利！！

2003年國資委成立，成功處理三角債、國有資產的流失和重新配置，進一步完善股改的制度．之後成立銀建國際，注入有問題的"資產"，令大量國企體制回復健康，從而造就2005-2008年的國企投資熱潮．和當年的紅籌熱潮不同的是，國企改革令企業回復活力，從而在經營能力和盈利方面都有飛躍的提升．因此，在那期間國企股價的大幅上升的的確確是反映利潤的大幅增長．只要選好有實力的國企投資，效益是非常可觀的（如果可以擺脫投資紅籌的陰影）．如果沒有把握好這個大環境，就百百錯失這個投資黃金期．

2011年的中國，有沒有這種"質變"的變革，從而帶領企業有"質"的提升？一些行業上的"國退民進"或"國進民退"又是不是一個大變革？暫時沒有答案，正在思考中．．．

第一個思考方向：流動性

今年，中國面臨流動性帶動的通脹問題．外有出口增長不穩定、內有產業兩極化的痛苦．房地產升完又升，而百物騰貴，令普遍市民活在水深火熱之中．製造業面臨原材料大升，而終端價不能完全轉移的痛苦．2011年應該是流動性重新分佈的一年．有些地區、行業流動性不但不減，反而得到政策傾斜．有些地區和行業則需要面對流動性強力收縮之苦．如果可以清楚的分辨，成功投資有望．待續．．

重慶：中國工業產業鏈對歐洲的延伸

昨天有很多對「渝新歐國際鐵路」進行全線測試的報導．「渝新歐國際鐵路」由重慶出發，經達州、安康、西安、蘭州、新疆的烏魯木齊，然後向西過北疆鐵路到達邊境阿拉山口，進入哈薩克斯坦，再轉俄羅斯的依列茨克、白俄羅斯、波蘭，直達德國杜伊斯堡．估計今年３月份通車，初期每週一班．

根據重慶日報表示，２８號的測試路線是從重慶始發，經陜西安康、新疆烏魯木齊，到達邊境口岸阿拉山口，再由哈薩克斯坦的十月城，轉俄羅斯依列茨克，最後抵達莫斯科，全程8120公里，沿途均不停靠，預計運行時間為11天，較以前節省了近2/3的時間．

重慶除了是西部的交通樞紐以外，藉著「渝新歐國際鐵路」的通車，相信會成為中歐、中俄貿易其中一個最大的得益地區．「渝新歐國際鐵路」勢將成為中歐、中俄陸路運輸最快的通道（而且經過新疆）．相信除了快以外，在運費上也比較便宜．以後重慶到歐州可以走的路線有四條；一條"水運＋陸運"，二條空運，一條陸運：

• 從重慶出發坐火車到深圳鹽田港，再轉大海船到歐洲的鐵海聯運大通道，需時27天
• 乘飛機到比利時列日機場，時間為1天
• 渝新歐國際鐵路聯運大通道，需13天
• 歐美直航貨運航班，計劃每天都有航班。（計劃中）

2010年，重慶工業產值達到了10300億元．市委表示到2015年，重慶工業產值"確保"達到2.5萬億元，力爭達到3萬億元。年複合增長約20-25%．非常強勁！如何做到呢？市長黃奇帆在一個場合簡單解釋了"路徑圖"．根據黃奇帆的說法，主要依靠6大支柱產業：

• 以筆記本電腦為中心的電子信息產業，到2015年將達到1萬億元的銷售值（佔～1/3）
• 化工、裝備制造業等其他5大支柱產業產值，爭取達到2萬億元（佔～2/3）

怪不得台資IT大廠，包括鴻海（富士康）、宏碁、廣達、仁寶、和碩、緯創、英業達、新普等都紛紛進駐重慶．除了政策傾斜和財務優惠外，「渝新歐國際鐵路」的通車肯定可以為它們省下不少在歐俄建立和維持生產基地上的投資．同時，也可以實現小批量生產、快速回應歐俄市場需求的模式．估計，在採購和生產方面，省得更多．從產業結構而言，工業和製造業肯定是重慶十二五的重點發展產業，2010年的數據顯示，重慶規模以上工業增加值增速達到了23.7%，增幅在全國排第一位．而工業佔GDP比重從2005年的33%提高到了45%．增長動力已經發動了，想停也很難！這說明了重慶以工業作為一個點來拉動經濟發展，也以工業發展作為向中央要西部開發政策的主要手段．因此，在這個區域，只要是做工業（尤其電子、零部件、電氣、機床、模具等）和為裝備制造業服務的，發展肯定不會差．

重慶機電（2722) 於2008年6月份上市，是中國西部最大商用車輛零件及電力設備生產商，生產基地設於重慶．是我二三線組合中的其中一員，從近期它的收購合併（以歐洲企業為主）的安排來看，它正在整合各項資源，謀求更大的發展！

• 全資附屬卡福與德國克諾爾旗下克諾爾制動系統亞太(控股)將訂立合資協議,于重慶成立合資公司,將主要從事商用車輛的閥類產品、空氣乾燥器和離合器伺服系統產品的裝配、零件製造銷售、應用工程及售後服務方面的業務。合資公司將由卡福及克諾爾分別實益擁有34%及66%權益,而合資公司的註冊資本將為1460.9萬萬歐元．
• 將以約合20.44億元人民幣（2000萬英鎊）的價格收購英國PTG集團下屬霍洛伊德精密公司（Holroyd Precision Limited）、精密零部件加工公司（Precision Components Limited）、PTG重工有限公司（PTG Heavy Industries Limited）等六家子公司．收購完成後，重慶機電將獲得螺桿機床、各種型線的螺桿加工、磨齒機和大型機床等4類主要產品生產製造的5項國際先進技術，並同時獲得國際先進水平的五軸聯動技術．

近期股價回落的比較多，相信是反映未來汽車行業的增長速度放緩，影響它發動機業務的原因．另外，有說因銅價上升的比較多，對它電纜利潤會有比較大的影響．同意汽車方面的觀點．但是，對於其電力設備（尤其）電線電纜業務而言，却有所保留．以台灣的同業（有在國內設廠）的習慣，是以成本markup，賺取一個固定百份比的利潤（因為這行業毛利太低的原故）.因此，銅價上升，不但沒有蠶食利潤，反而帶動營業額上升、利潤上升．如是，加上機床方面的業務增長動力仍然強大，等於其2/3業務仍有增長動力，現股價則過份反映了現實．以目前PE不到15看來，反而是中長線投資者的入貨機會．時間有限，以後有機會再談這企業．