電力改革，誰是最後羸家？

內地從發電到用電可分以下幾個環節：發電、輸電、配電、售電、用電。如今電價是發改委決定，造成兩邊壟斷（出廠電價和售電價）。但壟斷不一定代表賺錢，電廠對出廠電價沒有決定權，煤走低，是肯定賺錢的，但如果發改委一句降電價下來，電廠只好接受「賺少d或虧損」的事實！在這種模式下，只有電網最賺錢，因為所有用電都必須通過電網進行輸配電，即使擁有熱電廠的私人企業有多餘的電也不能繞過電網而賣給用戶。

有人做過估計，當中電網有近40%的利潤，相比起國外真正的智能電網，食水頗深。這次電力改革，主要是開放上游發電行業，和規管電網的利潤。影響包括兩方面：第一，譲民間資本可以進入，不須通過電網，直接售電給用戶，相信也可以自由定價。如是，將吸引大量民營企業進入發電行業，現時擁有熱電廠的私人企業例如魏橋等將受益，而一眾發電廠例如華電、大唐等因規模和競爭問題則會面對不小的挑戰。另外，主供輸配電，尤其配電的設備商，因需求增加而收益。第二、打破電網的壟斷，將電網所賺取的溢價「利潤」釋放出來。因此，有理由相信大部份單靠電網訂單的設備供應商的訂單在開始的時間會減少。不過，由於一眾發電廠和民營企業在輸配電方面有強烈的需求，因此有理由相信相關設備供應商會在政策開始落實的後期會有較為強勁的增長。

這次電力改革，如果真的可以撤底執行，得益應該是一眾用戶。不過，改革也真的動了眾多利益集團的奶酪，是否可以落實，實在言之尚早。

博耳電力(1685)

博耳電力（１６８５）是我的中小型股組合成員之一．近期此股跌勢明顯，正在思考是否應該加注或套利．因為最近比較忙，只簡單記錄一些重要的findings．

博耳電力簡介

博耳電力控股有限公司前身是成立於1985年的無錫市電力儀表成套廠，主要生產專業化的中壓(4kV及以下）和低壓(22oV及以下）成套開關櫃及電網自動化管理系統．為客戶提供一站式高品質綜合配電系統和方案的設計、製造、銷售及增值服務．主要業務簡單分為兩大部份：

• Authorized Manufacturer(授權代工），為Schneider和ABB在國內代工他們的配電系統；同時，也製造博耳(Boer)品牌的配電系統
• 配電系統的解決方案．也即我們俗稱的SI (System Integrator，系統集成商）

簡單數據分析（２０１０年全年）

《基本數據》

• 營業額變化：　　＋85.66％
• 毛利變化：　　　＋120％
• 毛利率變化：　　＋14.78％（毛利率為36.5%）

《分類業績》

• 配電系統方案（EDS方案）：佔總營業額35.41%｜銷售變化 +24.6%｜毛利率 34.8%
• 智能配電系統方案（iEDS方案）：佔總營業額53.87%｜銷售變化 +204.8%｜毛利率 37.5%
• 節能方案（EE方案）：佔總營業額0.17%｜銷售變化 +69.6%｜毛利率 67.3%
• 元件及零件業務（元件及零件業務）：佔總營業額10.55%｜銷售變化 +27.6%｜毛利率 36.3%

短評

優勢

• 以節能為主，符合十二五的概念．
• 雖然大部份傳媒都將它歸類為智能電網得益股類別．但是，它的業務是以低中壓的配電系統為主，和十二五建設智能電網（高壓／長距離／國家電網所謂的"堅強電網"）不一樣．它主要的銷售對象是企業．因此，享有較高的毛利．
• 國產配電系統的新星．主要設備是Schneider和ABB的standard，比起其他本地公司有技術上的優勢；比起外國對手有價格優勢．同時，得益於設備國產化的要求（尤其國企客戶）．
• 業務中，以智能配電系統方案（iEDS方案）增長的最快．不過，這方案和節能沒有太大的關係，主要是為協助客戶自動化管理配電系統，方便一些在不同省市都有分司的大型企業以remote的形式管理，以減少人力成本和增加效率．
• 未來的增長點針對基礎設施建設、電訊、供水及污水處理、水泥及醫療等大型企業．目前， 以基礎設施建設（e.g. 中鐵）和鋼鐵行業(e.g.寶鋼)為主．而電訊行業，去年有了很大的突破．
• 配電系統方案（EDS方案）和元件及零件業務（元件及零件業務）保持不錯的增長．尤其，元件及零件業務（元件及零件業務）部份，今年收購了一些供應商，加上在無錫投資興建的新廠房，預計於今年投產，產能將擴大一倍．因此，有理由相信今年的增長會相當不錯．
• 在銷售上升的同時，存貨反而下跌了約15%．表示市場需求強勁．
  

風險

• 有很大部份營業額來自作為Schneider和ABB的（co-brand)授權代工（70-80%)以及由它們而引來的MNC客企．一旦代工授權完結，或Schneider開始在國內建廠（ABB佔的部份不多），生產EDS和iEDS有關的產品，對於博耳將是非常大的影響．
• 應收帳大幅上升224.3%，金額佔總銷售由43%升至79%．非常不正常！不過，可幸的是，大部份應收帳的帳齡比較短．加上，今年開始派息（派息比率25%) ．因此，可以再觀察多一陣子．

最近沒有消息Schneider會開始在國內建廠生產EDS和iEDS有關的產品．不過，它的應收帳上升幅度真的比較高．加上，我覺得它今年合理PE只應在15-18之間（和目前市場給它的PE range有所折扣），因此，即使去年銷售增長非常好，今年也應該不差，目標價也不應該超過HK$9.7（～HK$8-HK$9.7）．我決定在目前價位不再增持，並沽出小部份套利（針對它的應收帳）．

晨訊科技(2000) 業績短評

晨訊科技(2000) 作為一間小型的移動手機及無線通訊模塊解決方案開發商，現市值於24億．本來沒有甚麼看頭的．但是它今天公佈2010年全年業績，居然在營業額只升35%的同時，純利錄得81%的增長，賺2億3千多萬元．真的要看看做手機的是不是那麼好？！

印象中，晨訊科技的手機業務多集中在2.5G，而且以CDMA為主和低端為主．莫非去年旗下的子公司希姆通信技術奪得中電信EVDO手機公板專案，帶領公司以ODM為主力，走出條血路？現時晨訊科技的主力為ODM，和持有的比亞迪電子（285）業務相近（只是這一部份），分析它可能對估計比亞迪電子的業績有些啟示！

公司介紹

晨訊科技集團有限公司在香港聯交所主板上市，本身是控股公司，旗下有三家手機研發公司—上海希姆通(Shanghai Simcom)、上海思必得(Shanghai Speedcomm)及上海基信康(Shanghai Basecom)．業務有三大塊：液晶顯示模塊、移動手機解決方案和無線通訊模塊及數據機．

簡單數據分析

《基本數據》

營業額變化：　　＋35.21％
毛利變化：　　　＋69.83％
毛利率變化：　　＋25.60％
每股盈利變化：　＋69.41％
成本變化：　　　＋31.49％　（和營業額增長速度相若）
市場推廣成本變化：　＋34.97％（和營業額增長速度相若）
行政成本變化：　＋19.77％
研發成本變化：　＋83.24％（遠超過營業額的增長速度，証明轉型方向正確，應加速）
稅務開支：　　　＋94.51％（不過，稅務開支只佔利潤的６％左右，可以接受）
發行股數變化：　＋6.68％

《經營數據》
存貨變化：　　　＋7.04％（遠低過營業額的增長速度，供不應求）
存貨／銷售比例：10.91％（－20.84％）；（供不應求）
應收帳變化：　　＋8.22％（遠低過營業額的增長速度，現金流控制的好，客戶優質）
應收帳／銷售比例：5.81％（－19.96％）；（有成本轉嫁能力，客戶優質）
應付帳變化：　　－20.50％（對供應商有say，是大客戶）
應付帳／銷售比例：15.35％（－41.20％）；（原料不是主要成本）

《分類業績》

（來源：業績公佈 - 3.3.2011）

• 手機解決方案佔營業額： 78.59%　（佔總利潤76%) | 09年佔總利潤12%
• 液晶顯示模佔營業額：3.52% ( 虧損佔總利潤 -2%）| 09年虧損佔總利潤 -9%
• 無線模塊及數據機佔營業額： （佔總利潤26%)| 09年佔總利潤98%
• 手機解決方案部份ODM (整機解決方案) 佔手機解決方案的56%
• SKD/CKD解決方案佔手機解決方案的44%
• 無線模塊及數據機無論營業額和利潤都下跌22-23%
• 液晶顯示模營業額大幅下跌43%
• 盈利核心由無線模塊及數據機轉到手機解決方案，轉變非常誇張．

短評

• 盈利增長由銷售增長驅動，只要市場需求繼續保持強勁增長，盈利可以繼續保持高速增長．以今年各大營運商在加速擴大３G手機的installment base而言，機會很大！
  
• 全年派息比率維持34-36%，可能對前景比較有把握，也有信心．
• ODM (整機解決方案) 利潤上升驅動整體利潤上升．而且研發重點轉向3G手機及智能手機解決方案的開發，而且涵蓋所有3G標準、Window Mobile及Android操作系統．這個部份門檻比較高，進入需時，可以cover全部OS的對手不多．
• 和北京市電信房地產開發有限責任公司在沈陽合作開發面積達400,000 平方米的綜合商住公寓．晨訊佔項目的60%權益．第一期於今年第三季開始發售．不知趕不趕得及於今年（2011)入帳．
• 以現價HK$1.53計，2010年PE大約10.6左右．不過不失．如果發展速度可以保持，今年股價有機會達HK$2-2.4．不過，晨訊始終size太小，而且業務變化太大，不容易捉摸．可以小注怡情．