Sunday, May 29, 2011

博耳電力(1685)

博耳電力(1685)是我的中小型股組合成員之一.近期此股跌勢明顯,正在思考是否應該加注或套利.因為最近比較忙,只簡單記錄一些重要的findings.

博耳電力簡介

博耳電力控股有限公司前身是成立於1985年的無錫市電力儀表成套廠,主要生產專業化的中壓(4kV及以下)和低壓(22oV及以下)成套開關櫃及電網自動化管理系統.為客戶提供一站式高品質綜合配電系統和方案的設計、製造、銷售及增值服務.主要業務簡單分為兩大部份:
  • Authorized Manufacturer(授權代工),為Schneider和ABB在國內代工他們的配電系統;同時,也製造博耳(Boer)品牌的配電系統
  • 配電系統的解決方案.也即我們俗稱的SI (System Integrator,系統集成商)
簡單數據分析(2010年全年)

《基本數據》
  • 營業額變化:  +85.66%
  • 毛利變化:   +120%
  • 毛利率變化:  +14.78%(毛利率為36.5%)
《分類業績》
  • 配電系統方案(EDS方案):佔總營業額35.41%|銷售變化 +24.6%|毛利率 34.8%
  • 智能配電系統方案(iEDS方案):佔總營業額53.87%|銷售變化 +204.8%|毛利率 37.5%
  • 節能方案(EE方案):佔總營業額0.17%|銷售變化 +69.6%|毛利率 67.3%
  • 元件及零件業務(元件及零件業務):佔總營業額10.55%|銷售變化 +27.6%|毛利率 36.3%
短評

優勢
  • 以節能為主,符合十二五的概念.
  • 雖然大部份傳媒都將它歸類為智能電網得益股類別.但是,它的業務是以低中壓的配電系統為主,和十二五建設智能電網(高壓/長距離/國家電網所謂的"堅強電網")不一樣.它主要的銷售對象是企業.因此,享有較高的毛利.
  • 國產配電系統的新星.主要設備是Schneider和ABB的standard,比起其他本地公司有技術上的優勢;比起外國對手有價格優勢.同時,得益於設備國產化的要求(尤其國企客戶).
  • 業務中,以智能配電系統方案(iEDS方案)增長的最快.不過,這方案和節能沒有太大的關係,主要是為協助客戶自動化管理配電系統,方便一些在不同省市都有分司的大型企業以remote的形式管理,以減少人力成本和增加效率.
  • 未來的增長點針對基礎設施建設、電訊、供水及污水處理、水泥及醫療等大型企業.目前, 以基礎設施建設(e.g. 中鐵)和鋼鐵行業(e.g.寶鋼)為主.而電訊行業,去年有了很大的突破.
  • 配電系統方案(EDS方案)和元件及零件業務(元件及零件業務)保持不錯的增長.尤其,元件及零件業務(元件及零件業務)部份,今年收購了一些供應商,加上在無錫投資興建的新廠房,預計於今年投產,產能將擴大一倍.因此,有理由相信今年的增長會相當不錯.
  • 在銷售上升的同時,存貨反而下跌了約15%.表示市場需求強勁.
風險
  • 有很大部份營業額來自作為Schneider和ABB的(co-brand)授權代工(70-80%)以及由它們而引來的MNC客企.一旦代工授權完結,或Schneider開始在國內建廠(ABB佔的部份不多),生產EDS和iEDS有關的產品,對於博耳將是非常大的影響.
  • 應收帳大幅上升224.3%,金額佔總銷售由43%升至79%.非常不正常!不過,可幸的是,大部份應收帳的帳齡比較短.加上,今年開始派息(派息比率25%) .因此,可以再觀察多一陣子.
最近沒有消息Schneider會開始在國內建廠生產EDS和iEDS有關的產品.不過,它的應收帳上升幅度真的比較高.加上,我覺得它今年合理PE只應在15-18之間(和目前市場給它的PE range有所折扣),因此,即使去年銷售增長非常好,今年也應該不差,目標價也不應該超過HK$9.7(~HK$8-HK$9.7).我決定在目前價位不再增持,並沽出小部份套利(針對它的應收帳).

Monday, May 09, 2011

中國醫藥行業,渠道為王!

上海藥業正在招股中,值不值得買?醫藥行業,是藥廠投資價值大些,還是從事經營渠道(流通行業/分銷/配送)的醫藥流通企業投資價值大些?新的《全國藥品流通行業發展規劃綱要》對於醫藥流通行業,尤其是國藥和上海醫藥有甚麼啟示?

市場情況
  • 2009年,全國藥品批發企業銷售總額達到5684億元,2000年至2009年間年均增長15%;零售企業銷售總額1487億 元,年均增長20%.
  • 中國目前擁有7100多家已註冊的醫藥生產企業,流通批發企業13000多家.截至2009年,中國有20291家醫院.其中,三級醫院為1233家,而二級和二級以下的醫院有19058家.
  • 商務部披露的數字,中國藥品批發前三強僅佔全國銷售總額的20%,行業平均費用率高達7%左右。
政策面:《全國藥品流通行業發展規劃綱要(2011年—2015年)》

中國商務部於5月5日發佈的《全國藥品流通行業發展規劃綱要(2011年—2015年)》正好為上海藥業的IPO打了一支強心針!十二五的《藥品流通行業綱要》提出以下目標:
  • 到2015年要形成1—3家年銷售額過千億的全國性大型醫藥商業集團
  • 20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業
  • 藥品批發百強企業年銷售額佔藥品批發總額85%以上
  • 藥品零售連鎖百強企業年銷售額佔藥品零售企業銷售總額60%以上
  • 連鎖藥店佔全部零售門店的比重提高到2/3以上
以主要發展目標而言,主要為發展"全國性大型醫藥商業集團",我將之理解為發展綜合企業,也即企業既有自己的藥物研發,也有藥品流通.類似現在的廣州藥業和將上市的上海醫藥.不過,現在兩者都實在談不上全國性.只有區域性的優勢!大型國企以國藥為龍頭,但它的主業則是以醫品流通業為主.既使加上華潤醫藥(控有安徽華源醫藥和北京醫藥),也沒有形成"全國性"的大型醫藥商業集團.看來,要於五年內達成目標,主要手段很可能是通過收購合併.看來,民營企業和區域性醫藥流通企業將逃不過被大型國企吞併的命運.國家應該只提供政策上的支持,看不到會為這事創造市場需求(醫藥下鄉?)和對龍頭企業投入資金.估計國藥這類企業未來會有集資需求,以進行收購合併(藥廠+流通企業).目前國藥正在享受偏高的PE,能不能保持下去,就要看收購合併對於銷售和盈利的貢獻!

其次目標為打造20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業.目前的情況,全國市場以華東、華北、華南為主.市場佈局符合發展目標,估計要達成目標,不外乎通過鼓勵區域龍頭收購合併其他二線企業,或改變遊戲規則,"暗中"扶持區域龍頭(以批發而言,主要戰場在醫院,佔約50%的銷售額,其次才是零售,佔約25%左右.遊戲規則影響一切).全國市場而言,單是華東市場已經佔近40%.上海醫藥位於華東,雖然說其市場佔有率近17%,但市場却僅以上海市為主.高不成低不就.其他對手為國控上海、南京醫藥、華東醫藥、安徽華源等.這方面對國藥的不太有利,因為政策鼓勵區域性內的藥品流通企業做大做強,引致收購合併成本大升.反而,如果上海醫藥下大決心加大在華東其他地區的影響力(不只在上海市),會是不錯的機會.這次上市為它提供不少資金.上海醫藥估價不平,以它的實力,不太值.買上海醫藥,為的不是目前的業務,而是在於它對同區域其他流通企業的收購合併,以及它藥物研發的前景.

最後,綱要提到要將連鎖藥店佔全部零售門店的比重提高到2/3以上,意味著要取締一些"個體戶"(具體做法可能是提高經營門檻或增加行政監管),以達到藥品零售連鎖百強企業年銷售額佔藥品零售企業銷售總額60%以上的目標.上海醫藥在上海市已經差不多是寡頭的情況,這些政策對它目前流通業務影響不大.但對於一些市場非常分散的區域,連鎖龍頭會有很大的得益.

醫藥流通行業VS藥廠

國藥比起其他以研發為主的藥廠享有更高的PE溢價,說明了甚麼呢?說明在醫藥行業,流通行業是主要的盈利者.名副其實的低風險,高回報.流通行業不用負擔高昂的研發費用,也不受限於研發週期和產品有限的life cycle.更不用怕一旦研發失敗的後果.只要壟斷流通一環(賣不同藥廠的藥),就幾乎能一本萬利.所以,隨著國藥(1099)的規模不斷壯大,到了一定規模,毛利會上升得很快.現價值不值得投資(目前PE45.95),見人見智.不過,如果沒有其他強勁的對手,股價應長期看漲.要買的話,要選好買入價!