九月新股潮：暢豐車橋（1039）

暢豐車橋是我較喜愛的工業股類型．和信義玻璃一樣，暢豐車橋做的是Aftermarket的產品，如果看好未來中重卡的銷售趨勢，這一類做Aftermarket，尤其是consumable parts的公司是非常可能吃盡這一浪的利潤．

行業分析

行業．銷售複合增長率（2003-2009）

• 中卡：１１％　（０８／０９為＋２５％）
• 重卡：１６％　（０８／０９為＋１８％）

行業．車橋維修市場佔整體零部件維修市場的百分比為２０％

• ０８／０９中卡保有量：＋３％
• ０８／０９重卡保有量：＋１８％

行業．車橋維修市場平均複合增長率（依弗若斯特沙利文２０１５年預測）

• ～８．５％

暢豐車橋分析

成本結構

• 原材料　　　　８３％　（估計０９／１０＋６６％）
• 直接勞工成本　６％　　（估計０９／１０＋５７％）
• 製造費用　　　１１％　（估計０９／１０＋１４４％）

Average ＋７１％．以暢豐的銷售增長，應該可以cover成本的上升．不過，佔約１７％的直接勞工成本和製造費用的增長趨勢應該是很難利用加大生產規模加以吸收的．

銷售預測

• 車橋零部件佔總銷售由２００８年的５３．４％到２０１０半年的６５．３％
• 橋總成佔總銷售由２００８年的４６．６％到２０１０半年的３４．７％
• 車橋零部件０９／１０增長率估計＋９５％
  
• 橋總成０９／１０增長率估計＋４４％

銷售渠道

• 省級分銷商 ０８年１２　－＞ ０９年２５（＋ 108%）
• 一級分銷商 ０８年１１３－＞ ０９年１９２（＋ 70%；１：９.４２－＞１：８）
• 二級分銷商 ０８年２６９－＞ ０９年４１２（＋５３%；１：２.３８－＞１：２.１５）
• 專營店 33　（２５間省級分銷商 ＋８間一級分銷商，應該是店中店 ）
• 以中國西南和北部（佔總渠道～６０％）發展最快

似乎暢豐車橋不急於在上市前overexpand 銷售渠道，不錯！

產能(至2010年）

• 各項零部件現時（０９）平均使用率：７７％－８９％
• 估計０９／１０平均產能增長：＋ ７８%
• 半軸：＋５００％
• 制動鼓：＋２００％
• 差減速器總成：＋６７％
• 橋總成：＋５０％
• 沖焊橋殼：＋３０％
  
• 轉向節：＋２５％
• 平衡懸架總成：＋２０％
• 鑄鋼橋殼：＋１３％
• 半軸：＋１３％

總結

• 應付帳/銷售比例由０８年的３６％大增至２０１０半年的４７％．以目前的銷售預測，估計１０年全年約６７％．非常誇張！正常來講，存貨週轉天數下降和應付帳大增上升很難令人理解．我想到的唯一解釋就是可能果暢豐車橋在上市前要求各分銷商大量吃貨，同時同意它們"遲找數"．（只是我個人的猜想而已！！！）
  
• 明顯的，暢豐車橋估計未來的增長點在半軸和制動鼓上面．也就是說車橋零部件部份的銷售將大大跑贏橋總成部份．從盈利方面分析，車橋零部件的毛利率（３５％）比起橋總成（２５％）多．因此，有理由相信它的盈利會再創新高．
• 暢豐車橋的各項數字都很合理、business model清楚又簡單，但是應付帳/銷售比例是它最大的風險（＝銷售數字可能不是真的sale-thru figure)．雖然估值合理，但我應該不會大手認購．少買怡情算了～