美國加息預期下的熊市？

美國的加息預期已經影響各國的貨幣政策。各國的匯市和股市走勢當正真的九月加息而演變中。正路解讀，美元加息，美元資產變得吸引，之前因減息游出美國，在各國尋找機會的資金會開始回流美國，導致各國匯率走低，股市因當地貨幣變相貶值，預期PE減少，而拾步走低。加息如果持續，而各國的資產跌到低殘，而美元變成唯一有吸引力的貨幣，泊在聯邦儲備的龐大資金可能再次游出美國，到處買入已低殘的資產，變相以低成本「金融入侵」各國，好像金融風暴時中國做的一樣。不過，美元還沒開始加息（只說預期），各國匯股就跟著這戲本自我實現起來，美國最終能否如期加息反而存疑，市場似乎過度演繹，但真是如此嗎？

自金融風暴以來，人民幣升足多年，無論利率或幣値都上升不少，也是很好的工具來收購外國資產。不過，當人民幣利率慢慢下降，貨幣又主動貶值，相信另一個循環已開始，不應對人民幣有太多幻想，所以應對以人民幣為主要盈利基礎的企業小心，尤其那些在中國以外上市的企業。他們股價以外幣定價，但收益以人民幣計算，兩邊受壓，在美元加息週期內絕不好受。這部份解釋了為甚麼香港上市的國內企業股價跌個不停（那些在這幾年內因利息便宜而借下大量美元債的更要小心）。可能這次跌市恐怕要到泊在聯儲局的龐大資金再次游到各國炒底才望可重拾升軌，所以這期的投資策略是以中長期為主，完全放棄短期炒買，以最快時間將持股減持到心理上安全水準，然後慢慢增持到六成半左右，首先以盈富基金入手，然後才是個股。估計這次的買貨期應該不短，需有捱價的充份準備。

壹傳媒的互聯網之路(二) : 投資價值重現

最近壹週刊發佈直至2015年3月底的全年業績，這份業績橫跨2014年下半年的佔中事件，相信是集團最黑暗的事期，很具參考價值。

讓我們看看壹傳媒的業績。

• 主要收益來自香港和台灣兩地，分別佔約59%和41%，和之前的中期報告比較（60%和40%），變化不大。
• 最大收益來自報章廣告收入，約佔總收益的33%（中期報告佔40%）。這部份由13/14年度下跌約14%，中期業績的23%，直到這期的25%，似乎已經跌定了！
• 第二大收入來源為互聯網廣告收入、互聯網訂閱、內容供應及開發手機遊戲及應用程式，約佔總收益的22%（中期報告佔11%）。這部份由13/14年度升了大約132%，到中期業績的160%，直到這期的78%。由佔總收益的4%，一舉升到11%，直到這期的22%，成為集團第二大收入來源。不過，收益增速大幅放緩，是基數大了不少？還是這部份的業務發展出現樽頸？需要多些數據參考。
• 第三大收入來源來自書籍及雜誌廣告收入，約佔總收益的17%（和中期報告相約）。這部份由13/14年度下跌約9%，到中期業績的16.7%，直到這期的18%，似乎已經也跌定了！
• 第四大收入來源來自報章銷售，約佔總收益的17%（中期報告佔19%）。這部份由13/14年度下跌約8%，到中期業績的13%，直到這期的18%，讀者人數流失仍然非常嚴重。
• 佔生產成本最重的原材料，錄得近26%的跌幅，比起報章銷售的跌幅（18%）更加大，反映印刷量的下跌之餘，港元強勢可能是另一原因。
• 另外一項佔生產成本比較重的是員工成本，和之前比較幾乎沒甚麼變動，但隨著集團和數碼化的方向進化，精簡人手似乎是大趨勢。如今這部份的成本佔總收益近27%，和其他成功的網媒比較，相對較高。

從以上這些數字看來，壹傳媒的投資價值開始呈現。來自報章、書籍及雜誌廣告收入開始「跌定」，可以比較容易的做估值，不過PE也由5-6之間升到如今的11-12，股價上升空間收窄。目前最具爭議的可能是「互聯網廣告收入、互聯網訂閱、內容供應及開發手機遊戲及應用程式」的增長潛力，目前基數雖然大了不少，但以行業角度看，應仍有很大發展空間，如今收益增速放緩，很可惜。不知是經營問題，還是大環境問題。如之前所言，如這部份收益能佔20%，而互聯網廣告能佔到30-40%時，我會重加下注。雖在報告上看不到互聯網廣告所佔的比例，但已經有相當的信心加大注碼，會乘這幾天股價回落時增持。

執身筆之時，看到明報傳出葉一堅在鋤報會上提到集團將會改名為NEXT DIGITAL，走數碼路線，方向正確。一旦落實，應有潛在分折的機會，相當期待集團發展的進展。想了解壹傳媒如何走互聯網之路，可以參考我之前的文章 壹傳媒的互聯網之路 。而想要了解其他媒傳如何成功轉型，可以參考 印刷媒體的互聯網之路﹝上﹞：華盛頓郵報和紐約時報 以及 印刷媒體的互聯網之路(下)：赫芬頓郵報和壹傳媒。

海爾電器：互聯網思維，靜靜起革命

大家對海爾的印象大多仍然停留在是白色家電，即洗衣機、冷氣機.、雪櫃等傳統家電的製造商。但是，如今的海爾已經不單單是傳統家電的製造商，更加收購日本AQUA Coton手持洗手機，取得相當不錯的成績，甚至藉著家電的優勢，建立了全國其中一個最大的，在二三四線城市的物流配送網：日日順。

幾年前董事長張端敏已經開始思考，如何在傳統製造業走出一條可持續增長的路：一手製造業，一手配送物流。製造業的規模不可能無止境地增大，利潤也不可能長期靠規模的成長而增長。因此掌握用戶需求、創造個性化產品、提升利潤才是長久之計。另一方面，當一二線市場飽和的時候，三四線市場變成增長點，但如何從對手中突破？如果單單從事建物流、配送網的話，其他在物流行業更成熟的對手比海爾更有優勢。海爾的主打產品是洗衣機/冷氣機.類產品，在白色家電裡算是巨型的電器，除了送貨之外，安裝服務也是很重要的。因此海爾選擇從這方面入手，建立在二三四線城市具備配送大型家電，並可提供服務的物流網。不單只成功利用自己在巨型家電的優勢，而且加強了對市場信息的掌握，一舉兩得。「家電」＋「物流」，兩者在傳統的理解都是資金投入重的行業，回本期長，而且利潤低，一點都不sexy。不過，自從阿里巴巴一個投資決定，將海爾的發展路線曝露在閃光燈下。

兩年前當大部份人都只視海爾愛的日日順物流為一張觸及三四線城市的物流網而已的時候，馬雲決定以22億入股海爾日日順的的消息就等於一盞明燈，照亮了海爾計劃的互聯網之路。這張網不單對想進入三四線城市的品牌很具吸引力，而且還是一張可以收集情報，面對用戶，提供服務的「智能網」。為甚麼這樣說？海爾這張物流配送網開宗明義不單只供自已享用，而是打造物流配送大平臺，歡迎其他品牌也使用日日順物流網的服務，希望的是從中更準確的掌握二三四線城市客戶的所在和需求。背後的邏輯是當越來越多人使用它的物流服務時，規模效應除了令到利潤快速增長外，所掌握的客戶和他們的需求，也能為製造業務作出貢獻。

另外，海爾一直力推互聯網和智慧家庭概念，它去年推出的U+智慧生活平台(包括U+智慧家庭互聯平台、U+雲服務平台以及U+大數據分析平台)，讓用戶實現與所有智能家居終端的互聯互通，家裡的各類家電、燈光、窗簾以及安防等家居設備均可實現跨品牌、跨產品的互聯互通。這項服務需要在產品整合、用戶需求方面有非常強大的協調能力。雖然現在銷售量還很少，但不失為一個為製造業業務增值的正確方向。其實在利用互聯網打造個性化產品才是海爾最具潛力的發展方向。和小米一樣，海爾開始利用互聯網收集用戶對產品的要求，為他們製造出符合他們的產品。2014年海爾的瀋陽冰箱工廠(雪櫃)作為首個智慧互聯工廠的形式正式上線，為滿足消費者個性化需求而提供產品定制服務。近期和天貓商城的合作，更藉著對用家需求的分析(例如女仔希望雪櫃可以是“萌萌噠”，男仔希望雪櫃可以放得下最大桶的可樂瓶子等)，促成了最萌雪櫃”小鹿冰箱”的誕生。這類產品不但利潤高、沒有存貨壓力，一旦形成規模生產，將大大提升海爾製造業業務的盈力能力。

不但如此，在利用互聯網上，海爾也有不少創新。例如不單靠建物流站、擴展車隊來發展業務，海爾還會靈活運用民間資源，推出「微小車」服務。加盟者提供車輛，海爾為車上裝上GPS系統、POS機等、定制平板電腦等設備，讓車上的系統和後臺資料庫連接，既能在短時候內完成貨物的配送（在客人下單的時候，貨已經在送貨地址附近的微小車上），還能現場為客戶展示海爾的各種服務。如果將收集的數據加以整理，加上「大數據」的運用，這張物流配送網可提供的「智能」服務將有無限可能性。

海爾電器(1169)的業績分析:

A股的青島海爾(600690.SH)主要包括海爾的製造業部份，而港股的海爾電器(1169)則包括部份製造業業務和日日順(也即年報所稱的渠道綜合服務業務)。在投資價值上，各有優勢。雖然青島海爾估值比較便宜(可能是因為屬於製造業的關係)，但這半年來錄得不少升幅，尤其在央視報導過之後，頗有”互聯網+”和"工業4.0"的概念，前景不錯。反觀海爾電器，自從阿里巴巴入股日日順急升後，估值一直高企，相信大家對它的期望相對的高。我自己之前在HK$18左右買了一些貨，對它有一定的期望。

• 海爾電器的業務分三大塊: 洗衣機業務、熱水器業務和渠道綜合服務業務。分別佔銷售額的18%、5.6%和76%。這比例和去年比較沒有甚麼變化。
• 銷售售變化: 洗衣機業務增長4.5%，熱水器業務增長4.3%，而渠道綜合服務業務增長8.1%。
• 洗衣機業務、熱水器業務和渠道綜合服務業務佔利潤的比例為43%、17%和40%。和去年比較分別-3.9%、-1.7%和+5.4%。
• 利潤方面: 洗衣機業務增加9%；熱水器業務增加11.4%；渠道綜合服務業務增加19.5%。

雖然整體而言表面看來沒有太大驚喜，但純利包括製造業部份在如此經濟環境下仍然可以上升兩成，成績相當不錯。細心觀察，渠道綜合服務業務的毛利非常低，但是規模效應初現，以目前的速度，明年利潤增長速度應可遠超今年。可喜的是製造業部份，銷量和利潤方面都有不俗的增長，似乎不但過渡了行業產量過剩的難關，在提升利潤方面也找到辦法。自公佈業績後，股價沒有太大的升幅，部份原因可能現價並不算低(我認為合理)吧。以傳統製造業的估值看，股價偏高；以互聯網概念股看，毛利偏低，而且規模也沒有爆炸性的增長，估值不可能太高。不過，隨著業務發展，我相信渠道綜合服務業務的利潤增長具有高速成長的潛力，因此我會乘調整的時候再買些。

變革之年: 當43號文件遇見柴靜的「穹頂之下」

今年芸芸的中國改革中，地方債肯定是一個改革重點，而43號文件(《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》)提議的解決方案，卻遠超解決地方債的範圍，展示的是另一種發展方向。43號文要求地方融資平臺剝離政府融資職能，同時不得新增政府債務。個人覺得比較重要的有以下兩點。

第一、發債權力將收歸省。以往以GDP為主要發展模式，間接鼓勵地區之間的競爭，往往造成重複和不必要的建設。尤其在縣一級的競爭最為激烈，大家一窩蜂追逐資金、開拓開發區、提供優惠，造成大量大規模的浪費。如今地方沒有發債權，官員考核的指標應該不再是GDP。到底是甚麼，眾說紛紜，有些說是服務、有些說是產業優化。不過，無論如何，最後得益的將是「環境」。

第二、「債有主」。以前因為官員升遷、調職，不少在位時的發債項目，由於已經離職，剩下的爛尾巴，往往由接任人承受。43號文件的另一要點，明確了拍扳發債的官員必須為決定發債的行為負責到底。因此，沒有必要不會亂發債、既然必要也會非常小心謹慎。因此有理由相信這政策落實後，發債額會大幅下降，甚至可能矯枉過正。

投資機會

一、當左右市場自動調整的建設大幅減少時，不少產能過剩的行業可以鬆一口息。當需求向上，供應又相對可以預測時，得益的會是剩下來的企業，尤其那些債務不太重而以處於行業前列位置的企業。

二、行業方面。水泥、石化、造船、汽車、粗鋼、平板玻璃等都是嚴重產能過剩的行業。同時，這些也是污染環境的行業。當柴靜的「穹頂之下」成為全國熱門討論的課題之際，環保被提升到一個很高的高度，不少人更因為片中不少重要官員願意接受柴靜訪問，揣測這影片不簡單，一定有高層官員在背後支持，想藉此爭取輿論「做D嘢」。不過，不久之後不少黨媒態度集體急轉，可見它動了不少利益集團的乳酪，改革的路從來不容易走。不過，雖然如此，結合43號文件一齊考慮，不少環保相關又產能過剩的企業的投資價值已現，以剛剛公佈業績的信義玻璃(868)為例，雖然去年全年純利13.6億跌58%，但銷售維持增長，尤其在北美業務方面更取得不錯的成績，以目前股價而言，很具投資價值。

電力改革，誰是最後羸家？

內地從發電到用電可分以下幾個環節：發電、輸電、配電、售電、用電。如今電價是發改委決定，造成兩邊壟斷（出廠電價和售電價）。但壟斷不一定代表賺錢，電廠對出廠電價沒有決定權，煤走低，是肯定賺錢的，但如果發改委一句降電價下來，電廠只好接受「賺少d或虧損」的事實！在這種模式下，只有電網最賺錢，因為所有用電都必須通過電網進行輸配電，即使擁有熱電廠的私人企業有多餘的電也不能繞過電網而賣給用戶。

有人做過估計，當中電網有近40%的利潤，相比起國外真正的智能電網，食水頗深。這次電力改革，主要是開放上游發電行業，和規管電網的利潤。影響包括兩方面：第一，譲民間資本可以進入，不須通過電網，直接售電給用戶，相信也可以自由定價。如是，將吸引大量民營企業進入發電行業，現時擁有熱電廠的私人企業例如魏橋等將受益，而一眾發電廠例如華電、大唐等因規模和競爭問題則會面對不小的挑戰。另外，主供輸配電，尤其配電的設備商，因需求增加而收益。第二、打破電網的壟斷，將電網所賺取的溢價「利潤」釋放出來。因此，有理由相信大部份單靠電網訂單的設備供應商的訂單在開始的時間會減少。不過，由於一眾發電廠和民營企業在輸配電方面有強烈的需求，因此有理由相信相關設備供應商會在政策開始落實的後期會有較為強勁的增長。

這次電力改革，如果真的可以撤底執行，得益應該是一眾用戶。不過，改革也真的動了眾多利益集團的奶酪，是否可以落實，實在言之尚早。