壹傳媒的互聯網之路

毋容爭辯，受到互聯網和科技發展的影響，傳統的報紙和雜誌無論在銷量或廣告收益都處於下跌軌。說這行業是夕陽行業，雖不差亦不遠，甚至還有不少人在討論 「紙業已死」的論調！在這情況下談這些傳媒股的投資價値不免有點教人「投身火海」的感覺，但是投資市場總是有危有機，如果它們在短期內能找到有效的商業模式，重新適應目前的商業環境，股價就可能呈十倍速的升勢。最近觀察到壹傳媒半年業績的互聯網收入大幅上升，又看到集團製作的2015動新聞節目巡禮，有點靈感，說不定可以找到投資機會。

在芸芸傳媒股中，我感覺壹傳媒(282) 是比較有希望轉型成功的。原因主要有三點：

第一，它有足夠數量的付費和免費讀者。這點是非常重要的！付費讀者群可以保證集團在數碼化的過程中，仍然可以有大量的現金流保持日常營運和一定的利潤(雖然目前流失嚴重)。大量的免費讀者，則可以讓內容商業化（monetization)得以順利過渡。從集團的APP和社交媒體上觀察到，相當多人通過這些平台瀏覽、讚、分享和留言，一條新聞往往有幾萬甚至十多萬的瀏覽量。這些讀者習慣了互聯網的免費模式，而且不容易被「粘」在單一傳媒上。壹傳媒的刊物可以每天吸引到大量讀者，足以印證所產生的內容(無論是供印刷媒體或數碼媒體)顯然是受歡迎的，它可以通過將「瀏覽量變現」來創造收益。和其他瀏覽量不足的媒體相比，起碼不用付錢買瀏覽量，已經成功了一半。

第二、它犯了很多錯，投資了很多，也累積了足夠多的錯誤經驗。這點也很重要，因為可以判斷它將走錯路(錯誤投資)的機會大大減少。起碼不會將錢再投資在動畫、電視台等這些證明了不賺錢的業務。

第三、它在數碼化多年的過程中，似乎找對了方向。所謂在互聯網時代下的報紙和雜誌，並不是單單將內容數碼化就可以了，而是在處理新聞的過程中，思維也要互聯網化(基至移動互聯網化)，要考慮用戶是如何閱讀、在那裡閱讀、甚麼時候閱讀、甚至哪些人在閱讀等等。壹傳媒在過往幾年，投資了動新聞，培養了大批不看文字，只看視頻的讀者；率先推出蘋果日報APP，向公眾提供完整版免費內客，雖然損失了銷售，但培養了一批「習慣」在網上看蘋果日報的讀者，在互聯網時代，習慣是很值錢的！習慣可以帶來流量，只要好好利用流量，就可以變現。雖然集團的年報中沒有細分手機遊戲、網上廣告和網上定閱的收入分佈，但憑自己過往的經驗，估計手機遊戲應該還是佔大份的。集團利用手上擁有龐大的手機及網上讀者群，通過代理《創造球會》和日本GungHo（工合）成為策略合作夥伴，在台灣與香港共同推廣《PUZZLE & DRAGONS》，成功為集團創造利潤。這些遊戲的特點是「長賣長有」，In-App的收入應該利潤頗為豐厚。

業績回顧：

單有主觀願景是不足以作投資決定的，讓我們看看壹傳媒的業績。

• 主要收益來自香港和台灣兩地，分別佔約60%和40%。

• 最大收益來自報章廣告收入，約佔總收益的40%。13/14年度下跌約14%，最近直至9月份的半年業績反映半年來跌勢加速，達23%。

• 次收入來源來自書籍及雜誌廣告收入，約佔總收益的19%。13/14年度下跌約9%，最近直至9月份的半年業績反映半年來跌勢加速明顯，達16.7%。

• 第三大收入來源來自報章銷售，約佔總收益的18%。13/14年度下跌約8%，最近直至9月份的半年業績反映半年來跌勢加速，達13%。

• 第四大收入來源互聯網廣告/手機遊戲，約佔總收益的11%。13/14年度升了大約132%，最近直至9月份的半年業績反映半年來升勢加速，達160%。由佔總收益的4%，一舉升到11%，超過書籍及雜誌銷售(約5%)。

• 佔生產成本最重的原材料，大幅回落。13/14年度分別佔總收益的33%和24%，而最近直至9月份的半年業績反映跌勢明顯加速，達27%和20%，有利集團的利潤。雖然如此，但相對的也反映了印刷量的下跌，有得有失。

• 另外一項佔生產成本比較重的是員工成本，這方面集團控制得比較好，幾乎沒甚麼變動。但有一項「其他費用」這半年來大幅升了約80%，佔總收益的12%，不可不留意。

• 今年終於將台灣電視業務賣掉後，擺脫了流血不止的虧損，加上停辦《爽報》,因而錄得大幅盈利，但這沒有持續性。

• 從以上這些數字看來，壹傳媒的投資價值還沒有展現。佔集團超過80%的核心業務收益仍然以雙位數下滑，以目前PE5-6的估值，如果核心業務再沒有起色，股價相信可以再往下跌。雖然來自互聯網廣告/手機遊戲的收入大幅上升，但仍只佔11%，不足以扭轉大局，只能說明壹傳媒有了投資的亮點。如果下年這部份的收益能佔到20%或當中的互聯網廣告能佔到30-40%，才是重重下注的時候。

幾點建議：

• 專注發展手機遊戲：壹傳媒的強項是有足夠的瀏覽量，盡量發展網上或手機遊戲的團隊。代理多幾套遊戲理論上可以迅速增加收益，不過好的遊戲代理費用不低，加上如果缺乏眼光，很容易「想賺變賠」，光是代理費就夠賠的。這部份可以效法騰訊的做法，為遊戲工作室提供硬件，接入集團的系統(如有)，引導集團的瀏覽量到這些遊戲，然後汰弱留強，和工作室分享利潤。更進一步，甚至可以入股那些表演出色的工作室，為集團持續帶來好的遊戲。這部份以台灣的市場最有看頭，看看遊戲橘子、中華網龍、華義等台灣遊戲公司的收益，應有一定的吸引力。

• 積極發展副刊：投放網上廣告的廣告商除了看瀏覽量，更看重的精準投放，即廣告有沒有接觸到目標讀者。以蘋果日報為例，本地、政治和娛樂的瀏覽量相對比較高，但這方面的廣告商卻不足支撐，因為其廣告收益最大份額的主要廣告商來自時裝、汽車、個人用品、醫藥及旅遊行業。除了著重reach的廣告商外，相信沒有多少人會投在本地和政治新聞上。因此，集團應該大幅開發副刊的內容，多加一些和生活品味相關的欄目，應該可以擴大讀者群，吸引目前的廣告客戶。

• 影視版副刊：不過，副刊這部份集團已經營多年，要重新刺激觀眾並不容易。最近看到2015動新聞節目巡禮，突發奇想，其實壹傳媒可以利用目前已有的影視設備和人員發展多些「副刊式」的節目，例如巡禮中的addGirl或add尚流等節目，成本不高之餘，影像對用戶更加有吸引力。更進一步的話，甚至可以嘗試以agency模式運作，和廣告商一起打造節目，相信可以吸引不少本身有digital media預算的廣告商，以目前大多用戶都有second screen的瀏覽習慣下，應該有所作為。

• 發展UGC內容：很多人都引用Huffington Post為互聯網媒體的成功例子，以博客起家的它的確有它值得參考的價值。之前的《主場新聞》有它的濃厚影子，可惜結業太早，未能以收益印證它的商業模式。類似的有沒有呢？我認為AM730的成功很值得參考。除了新聞以外，他們對專欄的經營非常認真，所進駐的專欄作家(不一定是博客，有不少還是有相當的知名度)在他們的領域都被大眾認可為有相當的專業知識，因此不少讀者是沖著這些專欄作家而來的。我相信只要用心經營，其實壹傳媒可以重新組織這一部份，引入有素質的博客，發展UGC內容，培養這方面的流量，為將來的網上廣告鋪路。如果印刷版面不夠，可以索性將這些內容放到網上版。只要初期在蘋果日報的APP上開個入口，導入流量，不失為一個本少利大的發展方向。

• 改善後后用戶分析系統：雖然壹傳媒沒法像Facebook利用準確的個人資料來進行廣告配對。但是，起碼可以通過IP來分讀者的來源地，如果再可以根據讀者經常瀏量的內容分辦出他們的興趣，就能更精準的投放廣告。雖然目前的系統還未能做到，但如果想走數碼化這條路，這是必須的條件。不但收費可以更高，重要的是廣告商可以根據自己的需求投放。在目前DSP(Demand-Side Platform)漸成趨勢之時，這一步是必要的。否則，當廣告商有多種平台可以選擇又能達到目的時，也就不一定需要在壹傳媒的刊物投放廣告。

總結：雖然壹傳媒的投資價值還未呈現，但相信短期已經超賣了。我已經在今天股價狂彈8%之前小注購入，目標是慢慢在低位收集，等待下一次的全年業績公佈。我相信一旦壹傳媒轉型成功，估值將遠超出傳媒股的範圍，和互聯網行業相近，收獲將很豐厚。不過，黎先生做事總是出人意表，投資風險不低，怡小注考眼光。

「兩岸服務貿易協議」在爭論甚麼？

早前在Facebook看到不少台灣的朋友在談論「兩岸服務貿易協議」。最近，香港傳媒也大篇幅的報導這入件事，而且幾乎一面倒的反對這項由國民黨一手推動的協議，令我有興趣深入了解這項協議的內容。和2010年的ECFA - 兩岸經濟合作架構協議相比，為甚麼大家對這個「兩岸服務貿易協議」這麼反感？

從經濟部這份PPT可以看得出似乎中國對台灣的開放（80項承諾）超過了台灣到中國的開放（64項承諾），而且原則上還是以「台灣為主，對人民有利」、「不 涉及證照承認之專業服務業市場開放、不涉及大陸勞工來臺或移民、居留問題」、「在開放陸資來臺的基礎上逐步自由化」以及「維持現有對陸資來臺的管理機 制」。並且「陸方在WTO所做的承諾均已一體適用我國；服貿協議對我方開放內容，均超出陸方在WTO所作承諾，其中66項等於或優於中國大陸與香港 CEPA的待遇」。那麼為甚麼台灣市民和學生們還要那麼強烈的反對呢？

反對政府－「溝通無效」、「談判失策」、「信心危機」？

台灣的天下雜誌是兩份我比較尊重的台灣財經雜誌之一（另一份是遠見），在去年有一篇文章）的文章「服貿談判　幕後解密」可以初步解答了為甚麼台灣市民那麼反對這個協議。主要原因有三個；第一，「溝通無效」。由於協議會對很多行業產生影響，理論上必須和業界充份溝通，在談判時盡量爭取對已方有利的條件，同時也必須處理好業界的期待。可是行政阮在處理溝通時馬馬虎虎。由於保密和資源有限的關係，似乎沒有做好充份咨詢。以受影響最大的美容美髮業，就有以下情況，真的離譜。

『台灣美容美髮業者有兩萬八千多家、從業人數約六萬人，全國性及各縣市美容美髮公會達四十個，加上美容美髮協會、工會後，合計逾六十個行業團體。經濟部次長卓士昭坦承，因為商業司管的行業太多了，人力也有限，加上交代要保密，所以「只問了三家公會的理事長。」』

第二，「談判失策」。根據報導這次協議中開放的六十四項服務業，有超過四分之一、多達十八項，是由經濟部裡資源最少、聲音也最小的商業司負責溝通重任。經濟部的商業司，平常是負責公司登記與法令解釋，司內一共有十一科，正職加上約聘員工一百多人，但繁瑣的服務業卻只安排到十八個人來處理這十八項談判，平均一人一項，而且還有「簽約時間不能再延」的總統指示，壓加之大可想而知。我覺得如果真是如此，人力資源的確略為不足。不過文章指出，『立法院長王金平抨擊陸委會主委王郁琦未與國會溝通，加上經濟部長張家祝、國貿局長張俊福皆上任不久，致使我方談判隊伍被冠上「菜鳥團隊」之名。』，我就有所保留。眾所周知，馬英九和王金平根本互不信任，雖然同在國民黨內，但各自有自己的派系，互爭黨內資源。王對馬的指責，最好不要全部接受！

第三、「信心危機」。根據天下整理，協議的台灣談判隊伍及權責，大致如下：由國貿局長張俊福上桌談判；遇到跨部會協調事宜，由總談判代表、經濟部次長卓士昭督導；如必須跨部會解決的難題，則由政務委員薛琦處理。陸委會主委王郁琦、主管經濟的國安會副秘書長鄧振中，以「國王人馬」（馬英九系）身分掌握進程。遇到重大爭議時，談判團隊進府報告，由馬英九做出裁示。而海基會董事長林中森，只負責最後簽約。似乎，談判由國貿局、經濟部、陸委會介入，總統親自督導，看來正常。而且，卓士昭針對協議可能引發的各項質疑，強調台灣政府有能力把關。另如，經濟部投審會為投資把關；協議本文第六條載明，若有「不公平競爭」亦可要求撤除；另外，協議第八條也有規定，如果公平競爭但造成實質損害，可馬上緊急磋商。但是，台灣市民對政府、國民黨、馬英九等人都不信任，如何能有效地推進？不容樂觀！

「兩岸服務貿易協議」的意圖是否真的為台灣著想嗎？為甚麼服務業的反對聲音如此強烈？

台灣和香港一樣，是外向型的經濟體。世界經濟、甚至地區經濟的變化，都可能嚴重本地的經濟表現。所以閉關自封只有壞處而沒有好處。有人說，我們市場有足夠生存空間，不需要外來資金。事實可能如此，但當同地區其他國家在合縱連橫時，定出各種互利互惠的貿易協議，情況又是否如此？自閉如日本市場，過去也要提升日元吸引力，壓低息率，讓外國購物它的國債，以支持天量的發鈔，維持經濟持續運行。港元和台幣不見得比日元有吸引力吧？閉封，內需可能可以照顧得好，但出口呢？出口企業和內需企業地位一樣，難到不需要照顧嗎？我認為協議的出發點是善意的，也是當前台灣需要推進的。不過，執行的效率和質素，的確會嚴重影響到協議的「善意」，整件事件在於「度」，也即如何開放得來又能拿揑好分寸。

當前服務業的反對聲音最大，為甚麼呢？根據台灣大學經濟系主任鄭秀玲的一篇訪問，似乎可以找到根源。台灣的服務業占GDP的70％以上，從業人員超過總就業人口的58％，服貿協議簽署後引發的資金、技術與人員移動，將影響大多數人的生計。台灣的經濟結構和其他國家並不一樣，尤其服務業是以非知識密集的中小企業為主。『目前台灣的服務業約有93.5萬家，非知識密集型服務業就占86％；大型服務業只有2971家，中小企業高達93.3萬家，大型服務業僱用149.9萬人，中小企業則僱用314.8萬人，其中146.4萬人為微型企業所僱用。相較美、日平均每家企業員工15人及8.6人，台灣只有4.2人，台灣服務業規模相當小。』當雙方開放服務業時，中國資金會進駐台灣，這些投資會沖擊到中小企，尤其是微企的生存空間，而一些弱勢產業將大量倒閉，造成大量失業。

執行力是關鍵

鄭秀玲的訪問還列舉了不少協議損害台灣利益的觀點。當中的觀點很有批判性，不少假設也具有爭議性，興趣的朋友可以去看看。基於目前的政治現實，兩黨相爭、國民黨各派系鬥爭日漸激烈，大家都在利用手上資源，大打輿論戰，爭取各自的政治利益。既使通過了協議，沒有共同願景的台灣政府能否為這份以提升台灣競爭力的目的的文件把關，落實地執行，真是一大問號！以CEPA為例，當初的願景也是很好的，可是在執行上，某些地方真的慘不忍睹。尤其在中國部分，有些有條文但沒有確定執行機構，到底是市的相關機構負責？還是要到省請示？很多地方都含糊不清，導致不少「善意」的條文過了多年還是推進得慢。對於想進入中國市場的中小企，更是求救沒門。魔鬼在細節，單是「善意」還是不夠的，一份這樣的協議還是需要超強的執行力才能夠將「善意」傳遞到需要的企業和市民身上。

執筆於此，今天看到台灣學生衝入行政院，有些還進入官員辦公室。警察清場則使用過份武力。有甚麼事件不能好好的談呢？相煎何太急？希望大家平平安安，一切以和平、理性的態度來討論。

延伸閣讀：

• 服貿談判　幕後解密 by 天下雜誌
• 台灣大學經濟系主任鄭秀玲︰服貿協議重傷經濟 應立即中止 by 自由電子報

談「改革如何再出發」和互聯網金融創新

三中全會過後，藉著兩會（人大和政協）的時機，重新檢視對三中後的中國市場，尤其股市的看法。在做資料搜集的期間，無意中看到朗咸平教授這本最新著作「改革如何再出發」，當時就立即買了下來。他在書中對於目前中國面對的問題作了深入淺出的剖折，也針對三中全會的思想作出解讀。個人非常同意朗咸平的見解，他認為目前的改革的急切性在於三大危機。一、滯脹。二、地方債務。三、腐敗危機。對於滯脹的看法，尤其認同。另外，他將改革的阻力歸納為對「三大利益集團」（官僚集團、國企利益、銀行利益）的挑戰，以及中國必須面對三大危機引發的五大骨牌效應，包括國企危機爆發和民企的危機。非常值得一看！

近月的投資沒有太大的進帳，重倉的股票沒甚麼變化，甚至略為下跌。反而，一些利用概念炒作的小本投機卻不斷「吃糊」，令組合略有進帳。說實在，這種贏錢但不安的心情比較難處理。雖然知道有不對勁的地方，但實戰結果卻不斷地挑戰自己的投資理念，容易令人迷失而不斷加倉於「吃糊」的股票。幸好，在上週人民銀行發文暫停支付寶、財付通線下二維碼支付業務之前賣掉大部份「支付概念」的股票，幸運地執了一身彩！

對於互聯網金融創新，看來中央是真的開始整治和監管了！雖然余額寶等吸收的資金相對於全國銀行存款仍是九牛一毛，但增長之快、用戶之多卻是令人咋舌的。以目前銀行面對的困境（地方政府新項目停滯不前、資金緊張令同業拆息居高不下、理財產品風險管制、國企還貸能力日差），中央對余額寶之類的產品起監管之心也無可厚非。不過，我相信互聯網金融的安全性和其可能引發的系統性金融支付風險是不容忽視的。加上今年在315晚會這個傳統央視用來報導企業違規、打擊商家不良消售手法的節目中重點報導移動支付的安全漏洞，可以想像得到不論背後有甚麼理由，中央這次的整治是有計劃而且認真的。

其實用二維碼（即QR Code）來確認支付，對銀聯的衝擊最大。在傳統的線下支付中主要涉及收單、轉接以及發卡三個機構，當中收單機構和發卡機構可以是銀行或第三方支付機構，不過轉接機構則只能通過銀聯。反觀財付通等二維碼支付業務是通過客戶手機的二維碼功能，實現資金由商戶到個人的轉移，完全繞過銀聯。一旦這做法形成趨勢，將嚴重侵蝕銀聯的利潤，中央對於資金流的監管也會變得有心沒力。因此，我相信支付類的股票（尤其涉及O2O的移動支付）下跌空間應該不少！

2013投資回顧及2014年前膽

回顧2013年，投資的路並非一帆風順，雖然組合回報率超過15%，沒有在6月的下跌市受到太大的影響，但也因為部份沒有抓住今年的爆升版塊，例如科網、濠賭、醫藥、環保等，令整體回報表現受壓。幸好年底在一個聚會上blog友Franky推介的759，經過研究認為仍有一些「炒作」空間而加入組合，想不到升穿$1.2之後，居然海闊天空，實屬意料之外，也幫組合扳回不少劣勢。其實去年的市況並不難玩，只怪自己一心未能多用，顧此失彼。

2014年的投資市場頗富挑戰性，由美國帶頭的循序漸進式退市，應有不少國家央行會追隨，後市反應可以很反復。另外，美元漸強、安倍的三支箭計劃，誘發各國貨幣貶値，對新興市的冲衝會慢慢浮現。加上中國三中全國所訂立的經濟政務改革路缐，充滿變數，如何執行、由誰執行可謂天淵之別，充滿變數。

 

今年瘋炒的版塊又如何？股價普遍已偏離基本因素，純因資金追逐高回報而越炒越高，加上對個別版塊的前景過份樂觀，估值一再被拉高，是否快見頂？不知道！不過，風險肯定過高，因此今年的投資方向是由二三線股轉到指數基金，希望通過大市上下波動，賺取回報，同時也兼顧到日益繁忙的正職。為甚麼如此部署？因為如果美國的復甦是實在的，大市應該不會下調太多，甚至有可能會往上走（雖然頂部不可能太高），但中國因素影響港股太重，任何風吹草動都會令大市向下調整甚多。不過，需時刻提防「溫水煮蛙」式的下跌市況，好好把握入市時間。目前指數估値不高，安全系數在自己可以接受的范圍內，所以應該可以管理得較好。策略暫定如此，但仍是會以「摸著石頭過河」的精神，迎來新一年的挑戰！