Thursday, April 08, 2010

匯源果汁(1886)

匯源果汁去年的變化真的非常精彩.從可樂收購的失敗,產品線的重整和銷售渠道的再造,的確是多姿多彩!尤其是去年其自制的果汁下鄉marketing program和春節晚會中朱老板的客串演出,不由你不服它出色的市場推廣能力.最近,它還與新飛冰箱合作,匯源果汁產品將隨著100萬台“家電下鄉”的新飛冰箱同步reach到二三線城市及農村市場的用戶.真的是創意無限!

看完2009年業績後,加上小道消息指它會將上游的果園/果汁加工廠在A股上市,更加確認它是on the right track.不過風險也不少(主要是朱總非一般的想法!!).會少量加碼!買的是朱總的創意和創業家精神.他的做法和想法時常令我聯想到當年無線劇集中的"李大有"一角~ 現在的商業世界很少看得到.

業績分析...
  • 匯源2009年全年實現淨利潤2.335億元,同比增長162.5%.其2009年上半年只錄得淨利潤6674萬元(同比下滑81.8%).但下半年的收入比上半年銷售額大幅增加122%(同比增加了28%),實現利潤1.62億元(同比升了40.2%)顯示在銷售額沒有增加的情況下,純利大增.是很好的singal.而銷售額沒有增加,則是非戰之罪,主因是可樂的收購案沒能達成,停了半年沒有轉注銷售渠道的經營.
  • 匯源是少數有齊上中下游的果汁飲品製造商.可以通過改善產業鏈而增加盈利,而不需要太擔心原材料價格上升對它的影響.壞處是需要大量的資金來支持.如果能夠在將上游的果園/果汁加工廠在A股上市,它的前途無可限量.否則,它只能有數年的發展空間(雖然在這兩三年內1886的成績應該很不錯,但是資金的壓力會非常的重).
  • 產能方面又如何?2009年內,匯源果汁在全國開了7家新的濃縮汁加工廠工廠,總產能達340萬噸,但對比公司 2009年的整體銷量只有84萬噸左右,產能利用率低至35%左右.看來,朱總是打算將(1886)賣給可樂以後,專心做大濃縮果汁的生意.起廠的成本不菲,尤其在產能利用率那麼低的情況下,朱總表示今年還打算繼續投資9-10間廠?他打的是甚麼如意算盤?看來在A股上市不是空穴來風.不過,產能利用率那麼低的情況下,擴大銷售額是唯一出路.從其銷售費用佔銷售收入比率來看,由2008年的21.4%提升到2009年29.9%,反映了這一點,作為1886的股東,也不用太過擔心.因為它的上中下游是雙嬴雙輸的局面,不像阿里巴巴,是以1688來養大集團其他產品(e.g.淘寶網).
  • 存貨和應收帳方面有沒有問題?它的財報披露,至2009年12月31日,匯源果汁及其附屬公司的應收賬款為9.33億元,比上年同期多出2.89 億元;公司存貨開支也從2008年底的7.6億元增至今年底的9.8億元.應收帳方面,的確是有點不太健康,需要多觀察.不過,存貨方面却令人擔心.因為,濃縮果汁的成本比起2008年,下降了不少.唯一可以解釋的是,春節晚會之後,果汁的銷售非常火爆.存貨的增加是為了應付預先估計到的火爆的銷售.hum...這一個比較樂觀的看法.再者,財報顯示,其成品週轉天數從2008年的25天增加至09年的33天,而原材料週轉天數也2008年的148天增加至09年的211天.實在是太多了.這方面顯示其上游工廠的資金壓力不少~如果週轉天數再延長的話,會是很負面的signal.不過,對於1886來講,週轉天數的上升不完全是壞事.好處是...是在原材料價格處於上升期時,在低價鎖定成本(從安德利果汁(8259)09年盈利大幅倒退58.76%可以估計到匯源的存貨成本有多低).今年匯源的毛利率應該會大幅增加!!
  • 資金方面如何?至2009年12月31日為止,匯源果汁賬面上的現金及現金等價物總額只有7.17億元,比上年同期的13.06億元,足足少了5.89億元.OK,以年可銷售額26.88億來講還免勉強可以接受,但是,最近在剛剛宣佈進入碳酸飲料segment的同時,朱總同時宣佈今年匯源將斥資50億元打造兩款碳酸飲料產品.2010年年要再建6家新工廠,,共60條生產線以加工生產上述新品.他估計,匯源的“果汁果樂”產品可創造100億元的銷售額.朱總是不是瘋了?以5.89億元的現金投資50億在新產品?匯源2009年的銷售額只是26.88億元,要以2款新產品沖100億元的銷售額?(given that 2009年中國的碳酸飲品市場份額只有400億元,1/4中國的碳酸飲品市場份額?!out of his mind??)實在太不可思議了~ 雖然我相信“果汁果樂”的產品會是很成功的.因為套朱總的說法.. “去年可口可樂在飲料裡面加了一點果汁,拿去了匯源的'源'字(意指美汁源);今年我在果汁裡面加了一點碳酸,要的就是這個'樂'字。”以匯源在中高濃度果汁的品牌絕對知名度(尼爾森的數據顯示,匯源09年上半年在100%果汁以及中濃度果蔬汁的市場佔有率為45.4%及 49.3%),將品牌extend到碳酸的product proposition很不錯.比起以碳酸起家然後進入果汁領域的品牌好的多~ 不過,100億的銷售額真的嗎?退一百步來講,就算它可以達到.但是營運資金從那裡來?莫非中行北京分行50億元人民幣的授信金額.....
  • 產品方面,銷售額的增長的主要動力還是100%果汁及中濃度果蔬汁,去年低濃度果汁的“檸檬ME”系列和成效並不顯眼(去年果汁飲料銷售額同比減少9%).我個人覺得“檸檬ME”的定位做得差.以同級的對手:農夫果園的水溶C、娃哈哈的HELLO-C來講,檸檬ME的容量最大,但是售價卻是最低.真是奇怪!!匯源的優勢是高濃度果汁.如果要大力進攻低濃度果汁市場,應該以最低的價錢加上比對手小一點容量的包裝才是.這樣才可以突出品牌的優勢 -以最低的價錢享用較高濃度的果汁(利用小一點容量的包裝來表達"高質素"的形象).現在,檸檬ME的賣點却是-"又平又大件",和匯源的品牌形象差很遠.如果要推,應該推廣到學校,以"又平又大件"來造幅學生們.有點想台灣統一的國民便當的概念,效果應該好很多.不過,今年的“果汁果樂”雖然不成效如何,但是它的product proposition做的不錯,切入點很好.我有信心它可以取得不錯的成績.
  • 市場如何?其他同行又如何?中國飲料工業協會秘書長趙亞利表示"中國已成為僅次於美國的第二大飲料生產國.目前中國果蔬汁飲料人均年消費量還不到1公斤,不到世界平均水平的1/7,潛力巨大".和同行康師傅比較,更可以看到飲料行業的growth potential.康師傅年報顯示,銷售額同比增加19%,其中超過一半是飲料,增速高達32%.雖然匯源和康師傅相比差很遠.但是今年沒有可樂案的困擾,相信匯源的盈利增長會進一步加快.
一般估計盈利增加40%,2010預測PE將降至22左右.我就看得好一點,以今年的速度,盈利可以增加至60%,如果天時地利配合,80-90%的growth rate,完全是有可能.如是,則2010預測PE將降至17左右.以內需股來看,進可攻,退可守.

2 comments:

Janice said...

Hi, 跟你入一注!!

柴娃娃 said...

Janice, thanks~ 不過, 囉嗦也要提一句,投資要量力為而,做好風險評估.