匯源果汁(1886)

匯源果汁去年的變化真的非常精彩．從可樂收購的失敗，產品線的重整和銷售渠道的再造，的確是多姿多彩！尤其是去年其自制的果汁下鄉marketing program和春節晚會中朱老板的客串演出，不由你不服它出色的市場推廣能力．最近，它還與新飛冰箱合作，匯源果汁產品將隨著１００萬台“家電下鄉”的新飛冰箱同步reach到二三線城市及農村市場的用戶．真的是創意無限！

看完２００９年業績後，加上小道消息指它會將上游的果園／果汁加工廠在A股上市，更加確認它是on the right track．不過風險也不少（主要是朱總非一般的想法！！）．會少量加碼！買的是朱總的創意和創業家精神．他的做法和想法時常令我聯想到當年無線劇集中的"李大有"一角～　現在的商業世界很少看得到．

業績分析．．．

• 匯源２００９年全年實現淨利潤２．３３５億元，同比增長１６２．５％．其２００９年上半年只錄得淨利潤６６７４萬元（同比下滑８１．８％）．但下半年的收入比上半年銷售額大幅增加１２２％（同比增加了２８％），實現利潤１．６２億元（同比升了４０．２％）顯示在銷售額沒有增加的情況下，純利大增．是很好的singal．而銷售額沒有增加，則是非戰之罪，主因是可樂的收購案沒能達成，停了半年沒有轉注銷售渠道的經營．
• 匯源是少數有齊上中下游的果汁飲品製造商．可以通過改善產業鏈而增加盈利，而不需要太擔心原材料價格上升對它的影響．壞處是需要大量的資金來支持．如果能夠在將上游的果園／果汁加工廠在A股上市，它的前途無可限量．否則，它只能有數年的發展空間（雖然在這兩三年內１８８６的成績應該很不錯，但是資金的壓力會非常的重）．
• 產能方面又如何？2009年內，匯源果汁在全國開了７家新的濃縮汁加工廠工廠，總產能達３４０萬噸，但對比公司 ２００９年的整體銷量只有８４萬噸左右，產能利用率低至３５%左右．看來，朱總是打算將（１８８６）賣給可樂以後，專心做大濃縮果汁的生意．起廠的成本不菲，尤其在產能利用率那麼低的情況下，朱總表示今年還打算繼續投資９－１０間廠？他打的是甚麼如意算盤？看來在A股上市不是空穴來風．不過，產能利用率那麼低的情況下，擴大銷售額是唯一出路．從其銷售費用佔銷售收入比率來看，由２００８年的２１．４％提升到２００９年２９．９％，反映了這一點，作為１８８６的股東，也不用太過擔心．因為它的上中下游是雙嬴雙輸的局面，不像阿里巴巴，是以１６８８來養大集團其他產品（e.g.淘寶網）．
• 存貨和應收帳方面有沒有問題？它的財報披露，至２００９年１２月３１日，匯源果汁及其附屬公司的應收賬款為９．３３億元，比上年同期多出２．８９ 億元；公司存貨開支也從２００８年底的７．６億元增至今年底的９．８億元．應收帳方面，的確是有點不太健康，需要多觀察．不過，存貨方面却令人擔心．因為，濃縮果汁的成本比起２００８年，下降了不少．唯一可以解釋的是，春節晚會之後，果汁的銷售非常火爆．存貨的增加是為了應付預先估計到的火爆的銷售．hum...這一個比較樂觀的看法．再者，財報顯示，其成品週轉天數從２００８年的２５天增加至０９年的３３天，而原材料週轉天數也２００８年的１４８天增加至０９年的２１１天．實在是太多了．這方面顯示其上游工廠的資金壓力不少～如果週轉天數再延長的話，會是很負面的signal．不過，對於１８８６來講，週轉天數的上升不完全是壞事．好處是．．．是在原材料價格處於上升期時，在低價鎖定成本(從安德利果汁（８２５９）０９年盈利大幅倒退５８．７６％可以估計到匯源的存貨成本有多低）．今年匯源的毛利率應該會大幅增加！！
• 資金方面如何？至２００９年１２月３１日為止，匯源果汁賬面上的現金及現金等價物總額只有７．１７億元，比上年同期的１３．０６億元，足足少了５．８９億元．OK，以年可銷售額２６．８８億來講還免勉強可以接受，但是，最近在剛剛宣佈進入碳酸飲料segment的同時，朱總同時宣佈今年匯源將斥資50億元打造兩款碳酸飲料產品．２０１０年年要再建6家新工廠,，共60條生產線以加工生產上述新品．他估計，匯源的“果汁果樂”產品可創造100億元的銷售額．朱總是不是瘋了？以５．８９億元的現金投資５０億在新產品？匯源２００９年的銷售額只是２６．８８億元，要以２款新產品沖１００億元的銷售額？（given that ２００９年中國的碳酸飲品市場份額只有４００億元，１／４中國的碳酸飲品市場份額？！out of his mind？？）實在太不可思議了～　雖然我相信“果汁果樂”的產品會是很成功的．因為套朱總的說法．． “去年可口可樂在飲料裡面加了一點果汁,拿去了匯源的'源'字(意指美汁源)；今年我在果汁裡面加了一點碳酸,要的就是這個'樂'字。”以匯源在中高濃度果汁的品牌絕對知名度（尼爾森的數據顯示，匯源０９年上半年在１００％果汁以及中濃度果蔬汁的市場佔有率為45.4%及 49.3%)，將品牌extend到碳酸的product proposition很不錯．比起以碳酸起家然後進入果汁領域的品牌好的多～　不過，１００億的銷售額真的嗎？退一百步來講，就算它可以達到．但是營運資金從那裡來？莫非中行北京分行50億元人民幣的授信金額．．．．．
• 產品方面，銷售額的增長的主要動力還是100%果汁及中濃度果蔬汁，去年低濃度果汁的“檸檬ME”系列和成效並不顯眼（去年果汁飲料銷售額同比減少９％）．我個人覺得“檸檬ME”的定位做得差．以同級的對手：農夫果園的水溶C、娃哈哈的HELLO-C來講，檸檬ME的容量最大，但是售價卻是最低．真是奇怪！！匯源的優勢是高濃度果汁．如果要大力進攻低濃度果汁市場，應該以最低的價錢加上比對手小一點容量的包裝才是．這樣才可以突出品牌的優勢　－以最低的價錢享用較高濃度的果汁（利用小一點容量的包裝來表達"高質素"的形象）．現在，檸檬ME的賣點却是－"又平又大件"，和匯源的品牌形象差很遠．如果要推，應該推廣到學校，以"又平又大件"來造幅學生們．有點想台灣統一的國民便當的概念，效果應該好很多．不過，今年的“果汁果樂”雖然不成效如何，但是它的product proposition做的不錯，切入點很好．我有信心它可以取得不錯的成績．
• 市場如何？其他同行又如何？中國飲料工業協會秘書長趙亞利表示"中國已成為僅次於美國的第二大飲料生產國．目前中國果蔬汁飲料人均年消費量還不到1公斤,不到世界平均水平的１／７，潛力巨大"．和同行康師傅比較，更可以看到飲料行業的growth potential．康師傅年報顯示，銷售額同比增加１９％，其中超過一半是飲料，增速高達３２％．雖然匯源和康師傅相比差很遠．但是今年沒有可樂案的困擾，相信匯源的盈利增長會進一步加快．

一般估計盈利增加４０％，２０１０預測PE將降至２２左右．我就看得好一點，以今年的速度，盈利可以增加至６０％，如果天時地利配合，８０－９０％的growth rate，完全是有可能．如是，則２０１０預測PE將降至１７左右．以內需股來看，進可攻，退可守．