博耳電力(1685)

博耳電力（１６８５）是我的中小型股組合成員之一．近期此股跌勢明顯，正在思考是否應該加注或套利．因為最近比較忙，只簡單記錄一些重要的findings．

博耳電力簡介

博耳電力控股有限公司前身是成立於1985年的無錫市電力儀表成套廠，主要生產專業化的中壓(4kV及以下）和低壓(22oV及以下）成套開關櫃及電網自動化管理系統．為客戶提供一站式高品質綜合配電系統和方案的設計、製造、銷售及增值服務．主要業務簡單分為兩大部份：

• Authorized Manufacturer(授權代工），為Schneider和ABB在國內代工他們的配電系統；同時，也製造博耳(Boer)品牌的配電系統
• 配電系統的解決方案．也即我們俗稱的SI (System Integrator，系統集成商）

簡單數據分析（２０１０年全年）

《基本數據》

• 營業額變化：　　＋85.66％
• 毛利變化：　　　＋120％
• 毛利率變化：　　＋14.78％（毛利率為36.5%）

《分類業績》

• 配電系統方案（EDS方案）：佔總營業額35.41%｜銷售變化 +24.6%｜毛利率 34.8%
• 智能配電系統方案（iEDS方案）：佔總營業額53.87%｜銷售變化 +204.8%｜毛利率 37.5%
• 節能方案（EE方案）：佔總營業額0.17%｜銷售變化 +69.6%｜毛利率 67.3%
• 元件及零件業務（元件及零件業務）：佔總營業額10.55%｜銷售變化 +27.6%｜毛利率 36.3%

短評

優勢

• 以節能為主，符合十二五的概念．
• 雖然大部份傳媒都將它歸類為智能電網得益股類別．但是，它的業務是以低中壓的配電系統為主，和十二五建設智能電網（高壓／長距離／國家電網所謂的"堅強電網"）不一樣．它主要的銷售對象是企業．因此，享有較高的毛利．
• 國產配電系統的新星．主要設備是Schneider和ABB的standard，比起其他本地公司有技術上的優勢；比起外國對手有價格優勢．同時，得益於設備國產化的要求（尤其國企客戶）．
• 業務中，以智能配電系統方案（iEDS方案）增長的最快．不過，這方案和節能沒有太大的關係，主要是為協助客戶自動化管理配電系統，方便一些在不同省市都有分司的大型企業以remote的形式管理，以減少人力成本和增加效率．
• 未來的增長點針對基礎設施建設、電訊、供水及污水處理、水泥及醫療等大型企業．目前， 以基礎設施建設（e.g. 中鐵）和鋼鐵行業(e.g.寶鋼)為主．而電訊行業，去年有了很大的突破．
• 配電系統方案（EDS方案）和元件及零件業務（元件及零件業務）保持不錯的增長．尤其，元件及零件業務（元件及零件業務）部份，今年收購了一些供應商，加上在無錫投資興建的新廠房，預計於今年投產，產能將擴大一倍．因此，有理由相信今年的增長會相當不錯．
• 在銷售上升的同時，存貨反而下跌了約15%．表示市場需求強勁．
  

風險

• 有很大部份營業額來自作為Schneider和ABB的（co-brand)授權代工（70-80%)以及由它們而引來的MNC客企．一旦代工授權完結，或Schneider開始在國內建廠（ABB佔的部份不多），生產EDS和iEDS有關的產品，對於博耳將是非常大的影響．
• 應收帳大幅上升224.3%，金額佔總銷售由43%升至79%．非常不正常！不過，可幸的是，大部份應收帳的帳齡比較短．加上，今年開始派息（派息比率25%) ．因此，可以再觀察多一陣子．

最近沒有消息Schneider會開始在國內建廠生產EDS和iEDS有關的產品．不過，它的應收帳上升幅度真的比較高．加上，我覺得它今年合理PE只應在15-18之間（和目前市場給它的PE range有所折扣），因此，即使去年銷售增長非常好，今年也應該不差，目標價也不應該超過HK$9.7（～HK$8-HK$9.7）．我決定在目前價位不再增持，並沽出小部份套利（針對它的應收帳）．

中國醫藥行業，渠道為王！

上海藥業正在招股中，值不值得買？醫藥行業，是藥廠投資價值大些，還是從事經營渠道（流通行業／分銷／配送）的醫藥流通企業投資價值大些？新的《全國藥品流通行業發展規劃綱要》對於醫藥流通行業，尤其是國藥和上海醫藥有甚麼啟示？

市場情況

• 2009年，全國藥品批發企業銷售總額達到5684億元，2000年至2009年間年均增長15%；零售企業銷售總額1487億 元，年均增長20%．
• 中國目前擁有7100多家已註冊的醫藥生產企業，流通批發企業13000多家．截至2009年，中國有20291家醫院．其中，三級醫院為1233家，而二級和二級以下的醫院有19058家．
• 商務部披露的數字，中國藥品批發前三強僅佔全國銷售總額的20％，行業平均費用率高達7％左右。
  

政策面：《全國藥品流通行業發展規劃綱要(2011年—2015年)》

中國商務部於５月５日發佈的《全國藥品流通行業發展規劃綱要(2011年—2015年)》正好為上海藥業的IPO打了一支強心針！十二五的《藥品流通行業綱要》提出以下目標：

• 到2015年要形成1—3家年銷售額過千億的全國性大型醫藥商業集團
• 20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業
• 藥品批發百強企業年銷售額佔藥品批發總額85%以上
• 藥品零售連鎖百強企業年銷售額佔藥品零售企業銷售總額60%以上
• 連鎖藥店佔全部零售門店的比重提高到2/3以上

以主要發展目標而言，主要為發展"全國性大型醫藥商業集團"，我將之理解為發展綜合企業，也即企業既有自己的藥物研發，也有藥品流通．類似現在的廣州藥業和將上市的上海醫藥．不過，現在兩者都實在談不上全國性．只有區域性的優勢！大型國企以國藥為龍頭，但它的主業則是以醫品流通業為主．既使加上華潤醫藥（控有安徽華源醫藥和北京醫藥），也沒有形成"全國性"的大型醫藥商業集團．看來，要於五年內達成目標，主要手段很可能是通過收購合併．看來，民營企業和區域性醫藥流通企業將逃不過被大型國企吞併的命運．國家應該只提供政策上的支持，看不到會為這事創造市場需求（醫藥下鄉？）和對龍頭企業投入資金．估計國藥這類企業未來會有集資需求，以進行收購合併（藥廠＋流通企業）．目前國藥正在享受偏高的PE，能不能保持下去，就要看收購合併對於銷售和盈利的貢獻！

其次目標為打造20家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業．目前的情況，全國市場以華東、華北、華南為主．市場佈局符合發展目標，估計要達成目標，不外乎通過鼓勵區域龍頭收購合併其他二線企業，或改變遊戲規則，"暗中"扶持區域龍頭（以批發而言，主要戰場在醫院，佔約50%的銷售額，其次才是零售，佔約25%左右．遊戲規則影響一切）．全國市場而言，單是華東市場已經佔近４０％．上海醫藥位於華東，雖然說其市場佔有率近１７％，但市場却僅以上海市為主．高不成低不就．其他對手為國控上海、南京醫藥、華東醫藥、安徽華源等．這方面對國藥的不太有利，因為政策鼓勵區域性內的藥品流通企業做大做強，引致收購合併成本大升．反而，如果上海醫藥下大決心加大在華東其他地區的影響力（不只在上海市），會是不錯的機會．這次上市為它提供不少資金．上海醫藥估價不平，以它的實力，不太值．買上海醫藥，為的不是目前的業務，而是在於它對同區域其他流通企業的收購合併，以及它藥物研發的前景．

最後，綱要提到要將連鎖藥店佔全部零售門店的比重提高到2/3以上，意味著要取締一些"個體戶"（具體做法可能是提高經營門檻或增加行政監管），以達到藥品零售連鎖百強企業年銷售額佔藥品零售企業銷售總額60%以上的目標．上海醫藥在上海市已經差不多是寡頭的情況，這些政策對它目前流通業務影響不大．但對於一些市場非常分散的區域，連鎖龍頭會有很大的得益．

醫藥流通行業VS藥廠

國藥比起其他以研發為主的藥廠享有更高的PE溢價，說明了甚麼呢？說明在醫藥行業，流通行業是主要的盈利者．名副其實的低風險，高回報．流通行業不用負擔高昂的研發費用，也不受限於研發週期和產品有限的life cycle．更不用怕一旦研發失敗的後果．只要壟斷流通一環（賣不同藥廠的藥），就幾乎能一本萬利．所以，隨著國藥（1099)的規模不斷壯大，到了一定規模，毛利會上升得很快．現價值不值得投資（目前PE45.95），見人見智．不過，如果沒有其他強勁的對手，股價應長期看漲．要買的話，要選好買入價！