威勝集團（3393）: 由天堂到地獄？

愛股威勝集團（3393）由去年七月高位HK$12.86跌到最低的HK$3.11，足足跌了七成半，到底發生了甚麼事？根據2月1日的通告，2015年全年純利不少於4億人民幣，收入不少於2014年的水平，不過派息比率維持與2014年相同。原來這樣，上半年業績還很有板有眼，突然幾個月後就完全走樣，怪不得當日期最多挫21%，低見3.78元！

 一日未到全年業績公佈，一日未知原因。不過，我根據對它長時間的了解，嘗試花少少時間，了解數字背後的包含意。

盈利方面

根據自2012年的年報，上半大約佔全年的四成，下半年約佔全年的六成。根據通告，下半年盈利，比去年同期少53%（只達我自己預期的42%）。          

營業額方面

根據自2012年的年報，上半大約佔全年的四成半，但續年遞增中，估計今年上半年約佔全年的五成一。以此計算全年營業額應為31.5億左右。通告指出2015年的全年營業額和2014年相約，上半年已做16億，即下半年只做得大約12億左右（去年28億），比預期大幅減少25%，實在非常不理想。（我本來預期最差大約15%跌幅，營業額約14.4億）           

根據過往趨勢，2012年的下半年成長最好，比起上半年有近23%的升幅，但2013年只有10%，2014年更加只有5%。反映訂單（尤其是傳統電表SM）越來越其中在上半年。           

純利率

從純利率方面看，威勝一向下半年好過上半年，平均多24-30％。但根據這次通告的盈利和營業額測算，下半年的純利率比上半年減少近23%，非常惡劣。全年的純利率大約有14%，比起上年跌了近17%，可見跌幅非常集中在下半年。           

估計業績惡化原因：         

傳統電表（SM)的訂單大幅減少，而且更集中在上半年，所以業績差了？         

• SM的單利潤應該最差，不過上半年的盈利和營業額都對板，而且毛利率同比也有提升，除非下半年訂單大幅減少，不然不可能這麼差。
• 回顧2014年，國家電網集中採購共4次，而2015年只有三次。2014年最後一張採購單在11月27日，但2015年最後一張採購單在12月17，金額約3.3億人民幣（約4億港幣）。         
• 2015年來自國家電網的採購訂單達10.82億人民幣（約12.8億港幣，去年全年大約15億港幣），如果近這3.3億完全沒能入帳，似乎可以解釋營業額的缺口。不過，傳統電表（SM)的溢利只有9%，下半年盈利下跌近60％又似乎很難解釋得通。           

假設下半年營業額如上分析，計入沒有入帳的3.3億又如何呢？        

• 根據威勝以往的年報，傳統的智能計量解決方案業務(AMI)佔營業額約60%，智能配用電系統及解決方案業務(ADO)佔11%左右，而智能電表業務(SM)則佔29%。以這個比例計算加以調整，估計AMI營業額有8.25億、ADO有1.67億而SM則當0億計算吧。   
• 以2013和2014年的分部溢利比較，AMI大約有25%、SM約9%而ADO大約有16%。我以25%、7.5%和22%估算（估計趨勢），得出2015年下半年的純利應有近2億左右和通告的1.4億相差近30%，這不單單只是國家電網最後採購單沒有入帳可以解釋的！           
• 下半年如果去掉SM，AMI的部份最大，而AMI業務可再細分為AMI電力業務和AMI水、氣、熱業務，客戶包括電網公司、水務公司及工業和商業客戶等，其中以水務表現最耀眼！因此這次應該除了國家電網的單之外，相信是水務部份的盈利和訂單有明顯的下滑。 

如果buy國家電網最後一張單完全沒有入帳，股價將回升，而且明年第一季更有可能見到顯著的增長。不過，考慮到國家電裝採購金額下跌，下半年部份盈利下跌來自AMI的跌幅，(相信水務部份不少），似乎威勝的「以業務優化帶動盈利上升」的轉型策略似乎到了樽頸位。又因為威勝大部份客戶是政府，不排除「國家或地方政府財政能力不夠」的原因，如是，影響估值，也影響股價。

不過，十三五規劃又似乎會加大水喉投入基礎建設救經濟，電網或智能計量又沒有產能過剩的憂慮，不知威勝又是否能搭多次順風車？！

 
最近市場氣氛回暖，威勝的股價從低位上升不少，不過在前景不明下，即使看好威勝的長遠發展前景，也要非常小心！